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前言｜這兩天，我實在提不起勁寫文章

過去兩天，我幾乎一直在思考黃仁勳的事件，卻完全提不起勁寫文章。

這場風暴的複雜程度，以及可能帶來的深遠影響，實在超過我最初的想像。從私人關係、公司治理，到情報機構、華府權力鬥爭、晶片出口管制，再延伸至全球 AI 產業的利益分配，每深入一層，便發現背後還牽涉更多人物、企業與政治力量。

令我感到難受的，除了黃仁勳突然離任，還有部分媒體處理事件的方式。

嚴肅的國安調查及上市公司治理問題，當然應該受到監督，任何人也不應因為過去的成就而獲得豁免。但看著某些媒體將未經證實的情報指控與桃色新聞混在一起，以詆毁黃仁勳為目標，後期更以娛樂化的方式消費一個人的崩落，實在令我感到噁心。

更讓人心寒的，是整件事的時間性。許多疑慮早已存在，卻在美國中期選舉後短短數天內集中爆發。情報資料、私人關係，以及政治人物的公開施壓，幾乎同時形成一股難以抵擋的力量。我無法證明背後是否存在精心策劃的協調行動，但這些力量在如此短的時間內匯聚，所呈現的政治與商業利益交錯，已足以令人不寒而慄。

這兩天，我反覆閱讀各大媒體及產業研究的報導，試圖理解這場風暴背後的政治與商業利益。愈深入研究，愈意識到事件的影響遠超過 NVIDIA 股價下跌或更換執行長。它牽動的是美國如何控制先進算力、科技巨頭如何重新分配利潤，以及全球 AI 產業未來的主導權。

我也一直在想，那些真正愛戴黃仁勳的人，此刻會有什麼感受。

對很多長期關注科技產業、半導體及台灣供應鏈的人而言，黃仁勳一直是一位非常特殊的人物。他從創立 NVIDIA 開始，經歷過公司幾乎走到盡頭的年代，仍然堅持投入多年看不到商業回報的 CUDA，最終讓 GPU 成為現代 AI 最重要的運算基礎。

他對技術的熱情、對工程師的尊重、對台灣供應鏈的信任，以及多年來展現的執行能力，讓很多人真心佩服。每次看到他在台灣夜市與民眾合照，或在公開場合向合作夥伴表達感謝，都能感受到他與一般科技巨頭領導人不同的一面。

當然，這些成就不能成為豁免個人責任的理由。如果確實存在不當關係、權力不對等或刻意隱瞞利益衝突，公司和董事會有責任處理；涉及晶片出口與國家安全的問題，也必須依法調查。但一個人可能犯錯，與他過去三十多年為科技產業作出的貢獻，並不需要互相抵銷。

我想，很多支持黃仁勳的人，現在的心情可能既有失望，也有難過、憤怒與不甘。失望於他可能犯下的錯誤，難過於一個時代如此突然地結束，憤怒於部分媒體的處理方式，也不甘心看到一個曾經推動整個產業前進的人，在短短幾天內成為各方政治和商業力量的焦點。

我始終認為，在事情尚未完全查清楚之前，任何人都不應被預先定罪。但面對一個可能已經無法挽回的結果，我們終究需要從情緒中整理出一些值得思考的問題。

這篇文章不打算重述過去一週已被大量報導的醜聞細節。我更希望分析的是，當黃仁勳過去建立的全球 AI 產業秩序開始出現裂痕，接下來究竟會發生什麼事？

六天風暴背後：國安、政治與董事會責任的交集

這場事件最耐人尋味的地方，在於幾股原本不同的力量，為何會在短短數天內集中到黃仁勳身上。

David Sacks 在最新一期 All-In Podcast 提出「Two Ops」的分析框架，認為事件應分成兩條調查線。第一條涉及 Alice Huang、Megaspeed，以及受管制晶片流向、可能的情報聯繫和出口違規問題，這些都需要由司法及情報機構根據實際證據調查。

第二條則涉及情報外洩及政治時機。相關疑慮早在一年多前已經出現，為何機密情報與私人關係的細節，偏偏在中期選舉後集中進入媒體？如果國安部門早已擔心黃仁勳受到外國情報人員接觸，為何沒有及早提供 Defensive Briefing？

這些問題值得追查，但目前仍不足以證明存在有組織的政治操作。情報機構亦可能擔心提前警告當事人，會讓外國情報部門察覺調查，因此不能單憑缺少簡報便認定事件涉及政治迫害。

Peter Schweizer 在 Fox News 進一步提出情報政治化，甚至反情報 Playback 的可能性，即在維持接觸的同時，限制對方取得敏感資訊，藉此觀察或影響外國情報活動。不過，現有公開資料並沒有直接證據支持這項假說。

相比之下，川普政府內部的政策矛盾，已經有更具體的證據。

11 月 13 日，財政部長 Scott Bessent 在 CNBC《Squawk Box》專訪中表示，財政部、國防部、國務院及美國貿易代表署，數月前已支持將 Megaspeed 列入出口管制實體清單，但主管最終決定的商務部 BIS 始終沒有完成列管。

貝森特更質疑 NVIDIA 是否充分了解自己的客戶，以及公司有否採取足夠措施，防止先進晶片透過轉售或空殼公司流向中國。他表示，目前尚無法確定黃仁勳本人是否知情，但如果公司內部有人涉及相關違規行為，就應承擔責任。

這番表態意義重大。過去 NVIDIA 積極遊說華府，希望維持對中國出售部分 AI 晶片的彈性，如今卻由財政部長公開指出，政府多個部門早已支持限制相關企業，商務部卻未有採取行動。事件因而牽涉到政府內部的監管責任，以及 NVIDIA 本身的客戶審查與出口合規問題。

與此同時，川普及司法部強調 Alice Huang 的間諜身分尚未得到確認，中國政府亦否認相關指控。各方表態看似接近，背後卻有不同考量，現有資料不足以證明中美雙方曾協調處理事件。

政治風暴持續升級之際，NVIDIA 董事會也面臨獨立的治理責任。Reuters 披露的通信顯示，黃仁勳曾向公司法律主管及其他高層，將自己與 Alice Huang 的關係描述為一般商業往來。如果獨立調查證實他曾刻意隱瞞重大利益衝突，董事會便需要處理管理層誠信及內部申報問題。

即使國安調查最終沒有導致刑事起訴，董事會仍可能基於企業風險與股東利益作出人事決定。

綜合目前資料，我認為公司治理提供了人事變動的直接機制，而國安調查、政治壓力及資訊曝光的時間性，共同加速了整個過程。至於各方是否曾協調推動黃仁勳離任，仍有待更直接的證據。

但結果已經改變了 NVIDIA：一個過去同時掌握技術、商業、供應鏈及政治影響力的人，在短短數天內離開了領導位置，而他多年建立的產業秩序，也開始面對重新分配權力的壓力。

華府開始重新掌握 AI 算力的控制權

黃仁勳離任後，最先可能出現實質變化的，是美國對先進 AI 晶片及全球算力使用權的監管。

目前國會推動的 AI Overwatch Act、Chip Security Act 及 MATCH Act，分別希望加強先進晶片出口監督、晶片流向追蹤，以及與盟國協調先進半導體製造設備的出口限制。

三項法案尚未完成立法，但 OpenAI 近期據報已向國會議員表達支持，反映美國科技產業內部對晶片出口政策存在明顯分歧。NVIDIA 長期主張利用美國技術優勢維持全球市場份額，部分國安鷹派及模型公司則更重視限制中國取得先進算力。

比上述法案更值得注意的，是今年 1 月以 369 票贊成、22 票反對通過眾議院的《Remote Access Security Act》（RASA）。截至本文撰寫時，法案尚未完成參議院審議，未正式成為法律。

RASA 希望將出口管制延伸至受限制技術的遠端存取。未來即使 NVIDIA GPU 安裝在新加坡、馬來西亞或其他國家的資料中心，中國企業透過雲端租用相關算力，仍可能受到限制。

美國商務部亦正研究擴大 AI 晶片出口許可制度，可能涵蓋新加坡、馬來西亞、泰國、印尼、巴西、南非及挪威七個國家，並加強對最終使用者、晶片用途及遠端存取權限的監督。相關規則尚未全面定案，部分美國企業營運的海外資料中心亦可能取得有條件豁免。

過去，美國主要關注先進晶片能否實際運送到中國。隨著海外 GPU 租賃市場迅速發展，晶片即使沒有進入中國，中國模型企業仍然可能透過網絡取得相關運算能力。透過客戶身分審查、存取紀錄、雲端服務商的合約責任及跨境執法，美國雖然難以完全杜絕規避行為，卻足以提高相關交易的合規成本與風險。

貝森特的最新發言，更令這項政策風險可能提前出現。他認為政府已具備必要的出口管制權限，問題在於執行。換言之，美國不一定需要等待新法案通過，商務部便可以先利用現有的 Entity List、出口許可及執法制度收緊限制。

後黃仁勳時代的第一輪政策衝擊，可能首先來自行政部門對既有規則的嚴格執行，再由國會立法進一步制度化。

這將改變 NVIDIA 過去的商業運作空間。公司仍可決定 GPU 如何分配給不同客戶，但當最終使用者、算力用途及遠端存取都受到國安規則限制，企業的商業判斷便必須服從更嚴格的監管要求。

對東南亞資料中心而言，這可能影響客戶結構、出租率及投資回報；對中國 AI 企業而言，取得海外先進 GPU 算力的難度也可能提高。

然而，這裡存在一個反直覺的戰略矛盾。

美國對中鷹派希望限制中國取得先進晶片，而中國推動科技自主的政策力量，同樣希望本土模型企業減少對 NVIDIA 的依賴。Reuters 近期報導，大量 H200 晶片滯留香港，等待中國進口批准，正反映中國自身也在限制部分 NVIDIA 晶片進入市場。

黃仁勳過去主張維持中國對美國 GPU 及 CUDA 生態的依賴，背後有其商業與戰略邏輯。只要中國企業繼續使用美國平台，美國公司便能保留收入，也有機會延緩中國建立完全獨立的運算生態。

如果美國全面切斷這條路線，中國短期可能面臨先進算力不足，長期卻將更有誘因投入華為昇騰、CloudMatrix 及國產 AI 軟體平台。

美國希望透過限制算力維持技術領先，但政策收緊也可能加快中國建立自主 AI 體系的速度，這將是華府需要面對的長期取捨。

但對投資者而言，華府政策只是第一層變化。更值得關注的，是黃仁勳離開後，NVIDIA 過去掌握的供應鏈議價權、75% 毛利率，以及支撐 AI 基礎設施擴張的融資體系，究竟還能維持多久？

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華府鷹派終於等到機會

黃仁勳過去兩年在白宮建立了相當特殊的地位。他積極遊說川普放寬先進 AI 晶片對華出口限制，主張美國應該讓中國企業繼續使用 NVIDIA 的技術，避免中國加速建立獨立於美國的 AI 生態系。這套論述有其商業邏輯，也得到川普政府部分官員支持，卻始終與華府對華強硬派的國家安全立場存在衝突。

對共和黨鷹派而言，先進 GPU 已經是美中科技競爭中的戰略資產，出口政策不應主要按照一家企業的全球市場利益決定。但過去最大的障礙，是黃仁勳能夠直接接觸川普，並以維持美國科技領先為理由，持續爭取白宮支持。當行政部門願意保留出口許可的彈性，國會即使要求更嚴格的限制，也未必能夠立即改變政策方向。

這場風暴為原有的政治矛盾提供了一個突破口。第一輪報導發生在中期選舉之前，因此不能直接推論為選後策劃的政治操作。但隨著選舉結束，更多情報細節被披露，國會與董事會亦相繼展開調查，事件迅速從私人關係問題演變為對華政策及政府監督的爭議。情報為何在這個時間點密集曝光，仍有待更多證據解釋；但各方如何利用事件推動原有議程，已經逐漸清晰。

民主黨可以從川普政府如何處理情報警告、企業遊說及利益衝突切入，共和黨鷹派則有理由重新檢視晶片出口管制，以及行政部門是否充分執法。雙方的政治目標不同，但在加強出口監督方面，開始出現實質交集。

11 月 10 日，民主黨參議院領袖 Chuck Schumer 要求推進 AI Overwatch Act、Chip Security Act 及 MATCH Act，加強國會對敏感晶片出口的監督、GPU 追蹤制度，以及與盟友協調半導體設備出口限制。共和黨眾議院中國問題特別委員會主席 John Moolenaar 亦支持透過國防授權法案強化相關措施。

Stephen Miller 接替 Susie Wiles 出任白宮幕僚長，也令這種政治變化多了一個值得注意的角度。外界普遍將他的上任解讀為川普準備與民主黨全面對抗，Miller 本身也是對華強硬派，其政策取向與國會兩黨部分議員主張加強科技出口限制的方向存在交集。雙方即使在移民、司法及行政權力等議題上繼續激烈對抗，也可能在限制中國取得先進 AI 算力方面出現政策交集。Miller 未必支持民主黨希望加強國會監督的具體做法，但他的上任可能讓共和黨鷹派在白宮內部取得更有利的位置。

對 NVIDIA 而言，這種轉變的意義相當直接。共和黨鷹派不需要公開與川普決裂，也毋須要求黃仁勳下台，只要推動更嚴格的晶片追蹤、客戶審查及國會監督，就有機會逐步限制行政部門在出口許可上的自由裁量空間。

更深遠的影響，是這場風暴可能已經改變出口管制的政策話語權。過去鷹派需要解釋為何限制美國企業向中國銷售晶片，如今卻可能由主張放寬限制的一方承擔更大的政治說服責任。即使最終沒有重大違法結論，NVIDIA 對白宮的影響力也可能長期受到制約，而鷹派則取得了延續至未來國會立法及中美談判的議程優勢。

政治壓力亦已開始指向黃仁勳本人。11 月 11 日，共和黨參議員 Kevin Cramer 公開要求他辭職，理由是相關關係可能構成國家安全與勒索風險。這仍是個別議員的政治主張，卻顯示部分共和黨人已不滿足於單純收緊出口限制，而是開始直接質疑 NVIDIA 的領導安排。

川普的中國談判籌碼，可能因此改變

對川普而言，這個變化有利有弊。

黃仁勳是美國 AI 產業最重要的企業領袖之一，NVIDIA 的技術與全球競爭力亦是美國科技戰略的重要資產。政府沒有理由單憑尚未獲證實的指控，就希望公司陷入管理危機。但當國會兩黨開始要求更嚴格的監督，白宮未來繼續放寬晶片出口限制，便需要承擔更高的政治成本。

這反而可能成為川普與中國領導人下一輪會面的談判工具。美方可以把國會可能收緊出口限制，作為要求中國在其他貿易問題上讓步的理由；但如果限制最終被寫入法律，川普本身的談判彈性亦可能同步下降。

中國同樣不是沒有反制能力。北京掌握稀土及其他關鍵半導體材料的出口許可工具，如果美國重新收緊先進 GPU 對華出口，中國可能透過相關材料供應增加美國及盟友的成本。

因此，未來中美科技談判可能不再局限於 NVIDIA 能否出售特定 GPU，而是延伸至先進算力、關鍵材料及整條 AI 基建供應鏈的市場准入條件。

從 2010 年代的人脈，到三地調查：NVIDIA 究竟知道多少？

這場風暴另一個值得注意的地方，是黃仁勳與 Alice Huang 背後的商業人脈，可能遠早於 Megaspeed 在 2023 年進入 AI 算力市場，而美國情報系統對她的疑慮，也並非最近才出現。

《The Information》11 月 10 日引述認識 Alice 與康偉超過十年的知情人士指出，康偉曾表示自己早在 2010 年代便認識黃仁勳，當時他正從事電子遊戲公司的投資與收購，而 Gaming GPU 仍是 NVIDIA 最重要的市場。報導未能確定兩人首次認識的年份，也未能證實 Alice 與黃仁勳的私人關係何時開始，這條線索顯示，相關商業人脈可能早在 NVIDIA 以 Gaming GPU 為主的年代便已建立。

報導還提到，Alice 曾向客戶及同事展示她與黃仁勳的合照，並聲稱黃仁勳每年都會透過聚餐或送禮為她慶祝生日。這些說法同樣來自知情人士轉述，尚未獲得逐年獨立核實，但反映 Alice 可能長期利用與 NVIDIA 創辦人的私人交情，建立自己在商業圈的信用與影響力。

如果相關關係早已存在多年，便值得重新審視 Megaspeed 於 2023 年迅速建立 GPU 採購渠道的過程。原本可以被理解為 AI 熱潮下的新客戶關係，背後可能還有一段更長的人脈歷史。不過，長期認識不等於取得特殊商業待遇，更不能據此推論黃仁勳曾經參與違規交易。

另一條同樣值得關注的，是政府調查的時間線。

《紐約時報》最新引述匿名知情人士指出，美國政府早在 2024 年便建議台灣監察 Alice 的訪台行程。11 月 10 日，台灣內政部確認國安單位正調查相關事件，翌日更證實已廢止她的入境許可。連同美國對 Megaspeed 的出口管制調查，以及新加坡警方對該公司的調查，事件已涉及三地不同層面的情報、國安與執法行動。

不過，新加坡政府明確否認曾就 Alice 與黃仁勳的私人關係或中國情報聯繫展開所述調查，因此不能將三地行動視為同一項間諜調查，也不能把相關指控視為已經獲得證實。

真正值得注意的是，這些疑慮在最近的新聞風暴之前便已存在。美方據報早在 2024 年向台灣提出警告，而 NVIDIA 與 Megaspeed 的商業合作仍然持續。既然雙方可能具有多年的人脈關係，公司究竟從何時開始知道相關國安疑慮？這些資訊有沒有進入 NVIDIA 的客戶審查及內部風險管理程序？

Bloomberg 11 月 9 日的調查，進一步增加了這個問題的敏感性。

報導引述匿名知情人士指出，2025 年夏末，NVIDIA 總法律顧問 Tim Teter 曾致電主管出口管制的美國商務部副部長 Jeffrey Kessler，詢問美方是否參與新加坡警方對 Alice 的問話及限制出境行動。此後數星期，BIS 調查人員的工作受到限制，部分對外查詢需要取得高層批准，相關案件其後移交司法部。

這些資訊並非來自商務部正式公開的完整調查紀錄，事件的先後次序亦不足以證明 Teter 曾要求阻止調查，或 Kessler 因此不當干預執法。

然而，另一個細節更加耐人尋味。NVIDIA 聲稱 Teter 當時並不知道黃仁勳與 Alice 的私人關係，那麼究竟是什麼資訊促使他親自向出口管制主管查詢 Alice 被新加坡警方問話的情況？這項接觸又經過誰的授權？正常的客戶合規審查可以解釋 NVIDIA 為何關注 Megaspeed，但電話之後調查程序出現變化，仍有必要釐清兩者是否存在因果關係，以及 Teter 當時掌握哪些內部資訊。

當黃仁勳與相關商業人脈可能早在 Gaming GPU 年代便已建立，而多地政府又在最近幾年陸續展開調查，真正需要釐清的，是 NVIDIA 管理層何時掌握這些風險，以及公司是否具備足夠獨立的機制，處理 CEO 私人關係與重大客戶利益之間的潛在衝突。

NVIDIA 更棘手的問題，是公司治理與誠信

Ben Thompson 在 11 月 10 日的 Stratechery 文章提出一個重要觀點：真正可能危及黃仁勳 CEO 位置的，未必是國家安全指控本身，而是公司治理及資訊披露問題。

即使黃仁勳不知道 Alice 被指涉及的情報背景，也沒有洩露任何企業機密，董事會仍然有責任確認兩人的關係是否曾影響 NVIDIA 的商業決策，尤其是 Megaspeed 的客戶審批、晶片供應安排及出口合規程序。

除了 Teter 與 Kessler 的接觸，Bloomberg 亦曾提出約 50,000 顆 GPU 的統計差額。NVIDIA 向監管機構提供的 Megaspeed 相關資料，與經硬體合作夥伴銷售的晶片數量存在差異。公司後來表示已檢查其他倉庫，但未公開完整對帳明細。這可能涉及庫存資料收集及分類口徑問題，也可能反映 NVIDIA 對部分客戶的實際設備流向掌握不足。究竟屬於哪一種情況，需要進一步調查。

Thompson 亦注意到，NVIDIA 此前已聘用危機公關公司處理相關問題，但公司法務長及發言人仍曾對外否認黃仁勳的私人關係。如果相關管理層當時並不知情，就需要檢視內部匯報及利益衝突管理是否存在缺口；如果已經知情，則涉及對外聲明的決策過程，以及董事會究竟何時獲得完整資訊。

NVIDIA 過去與白宮的密切互動，也令事件更加敏感。《華盛頓郵報》10 月披露，公司曾承諾向白宮宴會廳改建項目捐款 2,500 萬美元，相關文件亦顯示 NVIDIA 希望保持匿名。黃仁勳同時積極遊說放寬對華晶片出口限制。捐款與遊說本身並不能證明存在利益交換，但在公司正接受國會及監管調查的情況下，這些往來很可能受到更嚴格的審視。

對 NVIDIA 而言，影響並不限於法律及公關成本。黃仁勳過去同時參與產品策略、重大客戶關係、資本配置及政府溝通，如果未來需要長期應付董事會、律師、國會與監管機構，便可能影響公司原有的決策效率。過去由管理層主導的重大收購、策略投資、融資及合作安排，也可能面對更嚴格的獨立審批。

這些交易未必存在不當行為，但當 CEO 的利益衝突管理受到質疑，董事會有責任確認相關決策是否符合一般商業條件，以及公司股東的整體利益。

這場調查即使最終沒有導致刑事責任，也可能改變 NVIDIA 的管理方式，以及黃仁勳在公司內部可以行使的權力。NVIDIA 董事會目前仍表達對黃仁勳及管理團隊的信心，並表示尚無理由相信國家安全或公司機密已受到損害；但獨立調查仍在進行，最終結果尚未確定。

黃仁勳沒有足夠的持股保障 CEO 位置

市場容易把 NVIDIA 與黃仁勳視為不可分割的整體。畢竟，他創立公司超過三十年，幾乎所有重要的技術轉型與平台策略，都與他的判斷密切相關。但從股權結構看，他並沒有足夠的控制權確保自己永遠坐穩 CEO 位置。

根據 NVIDIA 2026 年 Proxy Statement，截至 3 月 23 日，黃仁勳實益持有約 3.58% 股份，而且沒有超級投票權。這與 Meta 等由創辦人透過特殊投票權維持控制的科技企業有明顯差異。如果董事會最終認為更換管理層符合公司利益，黃仁勳無法單靠個人持股阻止決定。

真正令董事會為難的，是他在 NVIDIA 組織中的角色。

Thompson 引述《The Nvidia Way》作者 Tae Kim 的觀察，把 NVIDIA 形容為黃仁勳的一副「外骨骼」。公司集中了大量優秀的工程師與管理人才，而黃仁勳則處於資訊及決策核心，憑藉對產品、技術和客戶需求的深入理解，迅速協調不同部門的資源。這種架構在過去多次技術轉型中展現了極高效率，卻也令公司難以找到能夠立即接替他的領導者。

Thompson 因此把 NVIDIA 與 Steve Jobs 離開後的 Apple 作比較。

2011 年 Jobs 交棒給 Tim Cook 時，Apple 已經建立了 iPhone、iOS、App Store 及成熟的全球供應鏈。Cook 接任後，公司繼續擴大業務，提升供應鏈效率，建立龐大的服務收入，並發展 Apple Watch、Apple Silicon 等產品與技術。從財務表現來看，Apple 在失去 Jobs 後仍然取得了巨大的商業成功。

但 Tae Kim 對這段歷史提出另一種解讀。他認為 Apple 雖然繼續成長，卻未能完全延續 Jobs 時代開創全新產品類別的能力，尤其在 AI 等新領域面對更大挑戰。這個評價可以討論，畢竟 Apple Silicon 本身就是重要的技術突破，Apple Watch 亦發展成成熟的產品類別。不過，這個比較仍然帶出一個值得思考的問題：一家企業可以依靠既有平台持續創造現金流，卻未必能夠在失去創辦人後，維持相同的下一代技術開創能力。

CUDA、NVLink、GPU 產品路線圖及完整的 AI 運算生態系，已經形成深厚的競爭優勢。即使黃仁勳突然離職，既有產品、研發團隊與供應鏈合作也不會立即失效。Blackwell 與 Rubin 的商業化仍有條件按照原有規劃推進，公司未來幾年的盈利能力亦未必因此受到根本性破壞。

真正的問題可能出現在下一輪產業轉型。當 AI 運算逐步走向更高程度的客製化、ASIC、多種互連架構及新的系統整合方式，NVIDIA 必須再次判斷哪些技術值得投入、哪些市場需要讓利，以及如何與大型 CSP 維持合作關係。這類橫跨技術、商業與資本配置的決策，恰恰是黃仁勳最難被取代的能力。

Apple 的經驗提醒我們，失去創辦人不一定立即損害一家公司的財務表現，但可能改變其下一個十年的創新路徑。NVIDIA 是否會面對相同問題，目前仍然無法判斷，但這個風險足以影響投資者願意給予公司的長期估值。

Google 與 Musk，可能更早看見算力競爭的變化

今年另一個值得注意的現象，是 Google 與 Elon Musk 在 AI 算力市場的策略調整明顯加速。這並不意味著兩家公司事先知道黃仁勳將面對風暴，更值得思考的是，它們可能早已從營運成本、供應鏈限制及市場需求中，察覺 AI 算力的競爭模式正在改變。

Google 的 TPU 是最明顯的例子。這項技術已發展超過十年，但今年的商業化進程明顯加快。11 月 9 日發表的 TPU 8tx 與 8i Max，令第八代 TPU 在一年內擴展至四套系統。Google 表示 TPU 客戶已接近 100 家，並開始允許外部客戶直接在自己的資料中心部署 TPU。這意味著 Google 正把過去主要服務內部模型及 Google Cloud 的技術優勢，進一步轉化為獨立的商業平台。

Google 仍然需要 NVIDIA GPU，但自研 TPU 讓它在供應、效能最佳化及定價上擁有更大的自主權。尤其隨著推論工作負載增加，針對特定模型與任務設計的加速器，可能在單位運算成本上展現更明顯的優勢。Google 已不再滿足於透過自研晶片降低成本，而是開始向外部市場提供 NVIDIA 以外的選擇。

Musk 則從另一個方向調整算力策略。SpaceX 與 Anthropic 的租賃協議涉及約 325,000 顆 NVIDIA GPU，每月合約金額達 12.5 億美元，並設有初始合約期後提前 90 日通知終止的條款。這種安排讓 SpaceX 能夠在提供外部算力服務、創造現金流的同時，保留未來將 GPU 重新分配予內部模型的彈性。

對 Musk 而言，Colossus 的角色正逐漸超越自家 AI 模型的訓練基建，成為可以出租、重新定價及靈活配置的算力資產。當然，這種模式仍需承擔 GPU 折舊、融資、電力及設備更新的風險，但也反映大型 AI 基建投資者開始更加重視資本利用率與算力的商業回報。

Google 與 Musk 採取不同路線，背後卻有相似的經濟考量。前者透過自研晶片降低對 NVIDIA 的依賴，後者則利用 NVIDIA 的硬體建立自己的算力服務與定價能力。兩家公司都在增加策略選擇權，也顯示 AI 產業的競爭焦點，正逐步從取得最多 GPU，延伸至算力成本、平台自主性及資本效率。

這些策略本身有長期的商業邏輯，與黃仁勳風暴沒有已知的直接因果關係。但事件可能加速市場重新審視 NVIDIA 在 AI 生態系中的地位。過去 NVIDIA 除了提供 GPU，還透過供應配額、軟體平台、策略投資及融資支持擴大產業影響力；如今公司治理與政治風險上升，相關合作及資本配置可能受到更嚴格審查。

對高度依賴 NVIDIA 資金及供應的新興 AI 公司而言，這可能增加不確定性；Google、Amazon、Microsoft 等具備自研晶片能力與充裕資本的大型 CSP，則有更多選擇與議價空間。

Google 與 Musk 的策略變化，反映 AI 算力市場正在出現更多商業模式。Google 透過自研晶片建立平台自主權，Musk 則利用 NVIDIA GPU 發展自己的算力服務。兩者都在提高自身的策略彈性，也可能逐步改變 NVIDIA 在整個 AI 生態系中的議價地位。

供應鏈的影響，可能比市場最初想像的更廣泛

對台灣及亞洲 AI 供應鏈而言，黃仁勳風暴未必立即改變 NVIDIA 已經確定的產品合作。先進封裝、ABF 載板、PCB、電源、散熱及伺服器系統，都涉及長期開發與驗證。只要大型 CSP 的 AI 基建需求沒有明顯轉弱，既有訂單仍有相當程度的延續性。

但美國若進一步提高出口許可、最終客戶查核及晶片追蹤要求，未來的供應鏈布局可能出現變化。台灣企業在先進半導體製造、封裝與 AI 伺服器整合方面具有成熟產業聚落，加上既有客戶關係及合規經驗，可能取得更多合作機會。同時，美國本土化生產的政策要求，也可能促使台灣企業加快在美國建立產能。

近期台股強勁反彈，可能部分反映投資者繼續看好 AI 基建需求，並開始區分 NVIDIA 本身的治理風險與供應鏈企業的營運前景。但這波升勢同樣受到美股反彈、利率與企業業績等因素影響，現階段仍不足以證明市場已經提前定價新一輪供應鏈轉移。

另一個值得注意的變數，是中國可能採取的反制措施。如果美國重新收緊先進 GPU 出口，北京可能透過稀土及其他關鍵材料的出口許可，增加美國 AI 產業鏈的供應風險。尤其高速光通訊所需的磷化銦（InP），雖然不屬於稀土，卻是雷射及光偵測器的重要材料。中國自 2025 年 2 月起對 InP 實施出口管制，相關許可延誤已影響光通訊供應鏈。Reuters 今年 6 月報導，六吋 InP 晶圓平均價格一度上漲約 250%，反映這項材料的供應風險已經開始轉化成實際成本。

隨著 AI 資料中心向 800G、1.6T 及更高速度的光互連技術升級，InP 基板的供應安全、替代來源與產能配置，可能成為市場重新評估 Coherent、Lumentum 及相關光通訊企業的重要因素。

這不代表中國必然以材料限制進行報復，但中美科技談判若再次升級，相關風險已經有必要納入企業的供應鏈與估值分析。

結語：NVIDIA 的估值，正面對一場更長遠的考驗

黃仁勳風暴仍有大量事實需要釐清，目前沒有充分證據認定他必然離職，或 NVIDIA 已經違反出口管制。但即使最終沒有重大違法結論，這場事件也可能永久改變公司的經營環境。華府對華鷹派取得了重新推動出口限制的政治機會，NVIDIA 過去透過黃仁勳直接影響白宮政策的能力，恐怕很難完全恢復。

公司內部的挑戰同樣棘手。黃仁勳僅持有 3.58% 股份，缺乏足以保障其 CEO 位置的控制權，但 NVIDIA 的技術路線、組織運作及重大戰略決策又高度依賴他。Apple 在 Steve Jobs 離開後仍能持續創造巨額利潤，說明成熟平台具有強大的延續性，但下一代創新能否維持原有優勢，始終是另一回事。對仍處於 AI 技術快速演進階段的 NVIDIA，這項風險可能比短期盈利波動更加重要。

與此同時，Google 正加速將 TPU 推向外部市場，Musk 亦開始把龐大的 GPU 叢集發展成可出租、重新配置的算力資產。兩者的策略早有各自的商業邏輯，卻共同反映 AI 產業正在尋求更高的運算效率、平台自主性及資本回報。NVIDIA 的 CUDA 生態系與技術優勢依然強大，但競爭對手已經從不同方向建立更多選擇，逐步改變市場對單一平台的依賴。

對投資者而言，真正需要重新評估的，是 NVIDIA 過去享有的估值溢價中，有多少來自技術與盈利能力，又有多少建立在黃仁勳的個人影響力、政治關係及產業主導地位之上。

NVIDIA 的盈利未必會因這場風暴而立即下滑，但政治議價能力、公司治理與產業競爭格局的變化，可能先於財報反映在估值之中。市場接下來需要重新定價的，或許正是黃仁勳本人對 NVIDIA 長期價值的貢獻，以及這種優勢還能維持多久。

主要資料來源

• Reuters：兩黨推動晶片出口管制

• 華盛頓郵報：國會鷹派的政治動向

• Bloomberg：Tim Teter 與 Jeffrey Kessler 調查

• 新加坡內政部：Megaspeed 調查澄清

• Taipei Times：台灣撤銷 Alice Huang 入境許可

• Ben Thompson：11 月 10 日完整分析

• NVIDIA 2026 Proxy Statement

• Google：TPU 8tx 與 8i Max

• SpaceX：Anthropic 算力服務協議

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Wing’s Investment World｜Deep Dive｜2026 年 11 月

AI 算力仍然供不應求，Microsoft 卻開始退租 Oracle 的舊 GPU。與此同時，Nebius 的 H200 Spot Price 在一週內下跌 34%，最新 B300 卻逆勢上漲超過六成。這種價格分化，可能預示 AI 基建投資正進入新一輪調整。

過去三年，GPU 供應一直是 AI 發展的主要瓶頸。從 H100、Blackwell 到即將量產的 Rubin，市場持續關注先進封裝、HBM 與資料中心建設進度，並普遍相信 AI 需求與 Hyperscaler 資本開支增長，足以支撐 GPU 租金。

然而，隨著 AI 基建投資擴大至數千億美元，電力、土地、冷卻及網絡正成為新的限制。即使 GPU 準時交付，也可能因配套不足而無法投入營運。11 月 3 日美國中期選舉後，電價、用水與社區利益更成為政治焦點，增加新建 AIDC 的政策不確定性。

大型科技企業已開始調整部署策略。Microsoft 加快自研晶片與算力優化，重新審視外部 GPU 租賃；Google 擴大東南亞能源與資料中心投資；Amazon 整合 Trainium 與 NVIDIA NVLink。NVIDIA 更將布局延伸至美國光纖、既有電信機房、模組化 AI Factory，以及哈薩克的能源與主權算力市場。

這些轉變反映 AI 基建競爭正進一步轉向資本效率：如何在有限電力、土地與資金下，提高有效算力，並縮短設備投入營運的時間。

對資源雄厚的 Hyperscaler 而言，這提供了改善成本與投資回報的機會；對依賴外部融資的 Neocloud，卻可能形成雙重壓力。最新 GPU 需求強勁，仍受制於電力與機房供應；舊 GPU 則可能隨客戶升級運算架構，面臨租金下降及殘值縮水。

AI 算力需求即使持續增長，也無法保證每一代 GPU 都能維持原有定價能力。新舊算力分化之下，AI 基建真正面對的考驗，將是資本回報。

一、Midterm 後的 AIDC 政策變局

德州可能是這輪 AI 基建政策轉變最具代表性的市場。

11 月 3 日，民主黨候選人 Gina Hinojosa 當選德州州長。她在競選期間主張暫停新資料中心審批，直至州議會建立更完善的電價、水資源及地方居民權益保障機制，並要求開發商承擔更多基建成本，避免 AI 用電需求推高一般家庭的電費。根據 Reuters 報道，德州佔全美規劃中資料中心容量約四分之一，當地政策的變化可能影響相當大比例的未來 AIDC 投資。Hinojosa 預計明年 1 月上任，現階段提出的監管方向仍屬政策主張，實際措施與適用範圍有待新政府及州議會確定。

這股監管壓力並非民主黨獨有。選舉前，共和黨州長 Greg Abbott 已於 9 月 21 日要求暫停部分資料中心許可，等待電網及水資源審查。兩黨雖然在監管力度與具體要求上存在差異，但地方居民對電價、供水、噪音及污染的關注，已逐漸形成跨黨派的政治壓力。

地方政府歡迎大型科技企業帶來稅收、建築工程及就業機會，居民卻未必願意承擔相應的能源與環境成本。隨著資料中心由數十 MW 擴大至數百 MW、甚至 GW 級別，這些矛盾已難以單靠稅務優惠或招商承諾化解。

對投資者而言，政策轉向將直接影響 AIDC 的建設成本與交付時間。開發商可能需要自行負擔更多電網、發電、儲能及環境配套開支，審批延誤亦可能令已採購的 GPU 無法按計劃投入營運。假設一家 Neocloud 已為數十億美元的 GPU 安排融資，資料中心卻因電力接入或環境審批延遲一年，即使最終順利交付，額外的資金佔用與融資成本仍可能大幅侵蝕項目回報。

最新一集 All-In Podcast 中，David Sacks 對 Gavin Baker 的樂觀判斷提出質疑。Baker 認為已獲批項目足以支持 2027 年甚至部分 2028 年的建設，但 Sacks 指出，候任州長 Hinojosa 並未明確承諾所有既有項目均獲豁免。部分資料中心即使已動工，仍可能欠缺營運所需的環境或電網許可。

Sacks 預期完全獲批的項目大致能支持 2027 年投資，但更擔心 2028 年新項目管線收縮。這仍是政策風險推演，卻揭示一個重要差別：已動工不等於完成審批，已取得部分許可更不代表保證通電。對需要提前融資採購 GPU 的開發商，這種不確定性足以侵蝕投資回報。

不過，新增供應受限也可能提高現有資產的稀缺價值。已經通電、具備可靠冷卻設施及長期客戶合約的資料中心，與仍停留在土地開發、電網排隊及融資階段的項目，未來估值差距可能進一步擴大。

AIDC 的投資價值，正越來越取決於真正可交付、可產生收入的 IT 負載，而非開發商宣布的規劃 GW 數字。 這種變化，也是大型 Hyperscaler 開始重新調整算力部署與資本配置的重要背景。

二、Microsoft：算力效率與 GPU 價值重估

Microsoft 最近的動作，反映 Hyperscaler 正重新評估算力的經濟價值。

10 月 12 日，Microsoft 宣布計劃自 2027 年起，將自研 Azure Maia 系統擴展至多 GW 規模，逐步成為旗下主要 AI 推論平台。公司預期 Maia 300 的每 MW Token 產出，較領先 GPU 系統提高 40%。10 月 28 日法說會則顯示，當季 Azure 收入增長 48%，CapEx 達 452 億美元；透過軟件及 GPU 叢集優化，Copilot 工作負載的吞吐量按季提升超過 50%，同時釋放更多算力供 Azure 客戶使用。

Microsoft 的 AI 投資仍然強勁，但策略已更加重視每 MW 電力、每美元 CapEx 所能產生的有效算力。隨著模型、晶片及系統效率改善，部分舊 GPU 即使仍可正常運作，也可能不再符合大型客戶的性能與成本要求。

11 月 6 日，Bloomberg 報道 Microsoft 正逐步結束始於 2023 年的部分 Oracle AI 算力租賃，原因是相關舊世代 NVIDIA GPU 已不再符合技術要求。這批算力原本主要支援 Bing AI 搜尋推論，但報道未披露具體 GPU 型號、數量及合約金額。

值得注意的是，Oracle 在 9 月法說會才表示，當季到期的 GPU 容量均成功續租或轉售，新合約價格提高 20%，大部分設備已使用四年或以上，整體 GPU 利用率更達 97.9%。Microsoft 退租並未推翻這些歷史數據，卻凸顯 GPU 的技術壽命與經濟壽命可能存在落差。即使設備維持高利用率，續租價格下降仍可能侵蝕殘值及現金回報。

至於 Microsoft 是否正與 Oracle 切割，目前證據不足。雙方的 Oracle Database@Azure 合作仍然持續，但 Microsoft 對第三方算力的審查確實日趨嚴格。11 月 5 日傳出 Microsoft 不行使 Nscale 德州項目的額外容量選擇權，IREN 亦因網絡設計調整而延後部分交付，翌日再曝光 Oracle 退租消息。

這些消息集中在 Midterm 後披露，時間敏感，但相關決策據報早已發生，尚無證據顯示與選舉結果直接有關。更值得關注的是，Microsoft 正利用自研晶片與效率優化，提高對外部供應商的議價能力，重新審視 GPU 的性能、交付進度及合約價值。

對 Oracle 與 Neocloud 而言，AI 算力需求持續增長，已不足以保證舊 GPU 能以原有租金續約。設備殘值將越來越取決於其在新一代運算架構下的競爭力。

三、Nebius：GPU Spot Price 開始分化

Microsoft 退租 Oracle 仍屬個別客戶事件，但 Nebius 的 GPU Spot Price 已出現值得關注的市場訊號。

根據 Nebius GPU Spot Price Tracker，截至 11 月 6 日 20:45 UTC 的七日平均報價：

H200 一週下跌 34%，H100 亦持續承壓，B300 卻逆勢上升 63%，反映新舊 GPU 的定價能力正在分化。

不過，Nebius 自 10 月 8 日才實施每 15 分鐘調整的動態 Spot 定價，H100 報價亦只涉及一個地區，樣本代表性有限。同期跨供應商價格指數顯示，H100、H200 的 Spot 報價分別約為 $2.28 和 $3.09，並未出現與 Nebius 相同的跌幅。部分價格急跌更發生於 Midterm 之前，不能歸因於 Oracle 退租或選舉結果。

因此，目前尚無證據顯示 GPU 市場已全面供過於求，但部分舊世代算力的短期定價能力，確實值得警惕。

這也帶出一個關鍵矛盾：美國限制新建 AIDC，理論上應令算力更加稀缺，為甚麼部分 GPU Spot Price 反而下跌？

答案可能藏在長約到期後的邊際供應。當大型客戶轉向更高效率的運算架構，原本被長約鎖定的 GPU 重新投入現貨市場，即使整體設備存量沒有增加，可供即時租用的容量仍可能迅速上升，觸發非線性的價格調整。

這種供需變化及其對 Neocloud 融資和設備殘值的影響，正是接下來需要深入分析的問題。

GPU 總供應沒有增加，現貨租金卻可能急跌；AI 需求仍然增長，部分 Neocloud 的資產回報卻可能惡化。

問題在於，當第一批 GPU 長約逐漸到期，究竟誰會承擔重新定價的損失？

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Marvell 終於決定買下 Lumentum，但市場的第一個反應，卻是把兩家公司的股票一同拋售。

11 月 2 日，雙方正式宣布一宗企業價值高達 1,150 億美元的全股票收購。Marvell 股價當日下跌約 12.7%，Lumentum 跌幅更達 18.6%。兩家公司原本都是 AI 基礎設施投資熱潮的受益者，如今卻因為決定合併，同時遭到市場質疑。

Lumentum 的 InP 雷射產能供不應求，Marvell 的資料中心業務亦正高速增長，兩者結合在產業戰略上似乎相當合理。不過，Marvell 今年才完成 Celestial AI 收購，又與 Google 擴大合作，本身已經擁有不少增長機會，為甚麼仍然願意支付如此高昂的代價？更令人費解的是，Lumentum 正處於業績爆發期，管理層又為何選擇現在出售公司？

仔細研究雙方的交易條款、管理層的解釋，以及 NVIDIA 在其中扮演的角色，我認為這宗收購反映的，可能不只是 AI 光通訊的龐大商機，還有兩家公司對下一代競爭格局的共同焦慮。

一、全股票收購的先天弱點

這宗交易最值得注意的地方，是 Lumentum 股東得到的並非固定現金，而是每股換取 4.5 股 Marvell 股票。

按照 10 月 28 日兩家公司的收市價計算，收購價約為每股 1,132 美元，溢價 23.9%。但由於採用固定換股比例，當 Marvell 股價下跌，Lumentum 股東能夠取得的收購對價便同步縮水。以 11 月 2 日 Marvell 約 171 美元的收市價計算，Lumentum 每股換股價值只剩約 770 美元，甚至低於併購消息曝光前約 914 美元的股價。

短短幾個交易日，原本看似吸引的收購溢價，已經完全改變了面貌。雖然股價下跌不會自動終止交易，但距離預計完成交易的 2028 年上半年仍有相當長時間，如果 Marvell 的估值持續受壓，Lumentum 股東便有可能重新評估交易條件。假如雙方需要提高換股比例，Marvell 原有股東又可能面對更高的股權稀釋。

這令我想起 Netflix 早前競購華納兄弟的經歷。Netflix 最初採用現金加股票方案，到了今年 1 月卻改為全現金，以提高交易對價的確定性。當 Paramount Skydance 隨後提出更高報價，Netflix 最終選擇退出，沒有繼續提高出價。兩宗交易的背景不同，但都說明大型併購除了需要合理的產業邏輯，交易對價的穩定性與股東是否願意接受，同樣重要。

Marvell 的情況更敏感，因為整宗交易完全依靠股票支付，而且沒有保障 Lumentum 股東最終取得多少美元價值的價格保護機制。

另一個值得警惕的地方，是兩家公司的估值都已反映相當進取的增長預期。以公告時的企業價值計算，Lumentum 相當於 FY2026 營收約 38 倍，即使以最新季度營收年化計算，估值仍達約 23 倍。至於 Marvell，市場亦早已把 AI ASIC、光互連及 Google 合作的龐大商機，提前反映在其股票估值之中。

全股票交易可以保留現金，避免立即承擔巨額融資成本，同時讓雙方股東分享未來的協同效益。但當一家高估值企業利用自己的股票，收購另一家估值同樣昂貴的公司，整宗交易便高度依賴市場對未來增長的信心。一旦投資者開始重新評估這些預期，買方股票的購買力便可能迅速下降，賣方原本期待的收購溢價也隨之縮水。

不過，交易結構的脆弱性仍然無法解釋，為甚麼兩家公司願意承擔如此龐大的風險。

尤其值得追問的是，Lumentum 的營收正高速增長，InP 產能供不應求，管理層為甚麼反而選擇出售？Marvell 真正想追趕 Broadcom 的甚麼優勢？而黃仁勳又為何據報在交易公布前表達支持？

接下來，我會從兩家公司的管理層回應、技術競爭與 NVIDIA 的利益關係，繼續拆解這宗收購背後的戰略考量。

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過去兩年，AI PCB 一直是相對容易理解的投資主線。GPU 數量愈多、交換器速度愈快、機櫃規模愈大，PCB 的層數與材料規格便持續升級，單台 AI Server 的 PCB 價值量也跟著上升。只要 AI 基礎設施持續擴張，高階 PCB 供應商便有機會享受需求增長與產品升級帶來的雙重效益。

但隨著 NVIDIA Rubin、Rubin Ultra，以及 1.6T、3.2T 光通訊逐步進場，這套邏輯開始出現新的變數。下一代 AI 系統除了追求更高的運算性能，資料傳輸、供電效率，以及整套系統能否穩定量產，都開始影響產品的實際交付時間。PCB 的重要性正在提升，但製造難度也以過去少見的速度增加。

今年 7 月，SemiAnalysis 曾指出，NVIDIA 下一代 Kyber NVL144 機櫃架構，可能因高階 PCB midplane 的製造難度而延至 2028 年。報導涉及的設計，是一塊約 78 層、面積接近一平方米的大型 PCB，需要同時處理超高速訊號、供電與製造良率。雖然 NVIDIA 當時強調產品路線圖維持不變，延遲消息亦未獲官方確認，但這個案例已經說明，高階 PCB 的製造能力，可能直接影響下一代 AI 機櫃的交付節奏。

而在晶片封裝端，NVIDIA 也正面對另一類產能瓶頸。

就在 10 月 21 日，NVIDIA 宣布與日本 Ibiden、韓國三星電機及台灣欣興合作，計劃在未來三年，將 NVIDIA 產品所需的封裝基板產能提高至目前的 2.5 倍。其中，Ibiden 將獲得數十億美元的產能預訂預付款，三星電機正式加入 NVIDIA 的基板供應鏈，欣興則取得新的產能預訂協議。

這裡需要釐清，2.5 倍指的是 NVIDIA 相關產品的封裝基板供應能力，並非全球 ABF 市場的總產能，也不代表三家企業各自擴產相同幅度。不過，從 NVIDIA 願意提前提供資本、鎖定未來數年的產能來看，高階載板的供應保障，顯然已經成為下一階段 AI 晶片擴張的重要環節。

而且，NVIDIA 的部署遠不止封裝基板。艾克爾（Amkor）計劃在 2028 年底前，把相關中介層晶圓產能提高超過 300%；矽品則計劃在 2027 年中前，將 CPO 光學引擎產能提升至目前的 15 倍，並爭取在 2028 年底前再翻倍。從封裝基板、中介層到光學引擎，NVIDIA 正透過不同形式的合作與產能承諾，確保未來幾年的 AI 硬體擴張，不會輕易受制於個別製造環節。

對供應商而言，這些安排當然有利於提高訂單能見度，也降低了擴產所承擔的部分風險。然而，當全球主要供應商都開始為未來三年增加資本支出，投資者便需要考慮另一個問題：今天高階 PCB 與封裝材料的供需緊張，到了 2028 年之後，還能維持多少？

這正是我認為下一輪 AI PCB 投資需要重新評估的地方。

AI 系統愈來愈龐大，晶片封裝更加複雜，高階材料的技術門檻仍在提高；另一方面，NVIDIA 等大型客戶正積極推動供應商擴產，部分原有的銅互連需求，也可能隨著光學技術成熟而逐步改變。更值得留意的是，中國「十五五」相關產業部署，亦把高頻高速 PCB、IC 載板、CCL，以及銅箔、電子玻纖等上游材料列為技術升級方向，意味著未來的競爭者可能比今天更多。

因此，今天 AI PCB 的高利潤，究竟有多少來自難以複製的技術護城河，又有多少只是供給暫時追不上需求？

要回答這個問題，就不能再把 PCB、ABF 與 CCL 視為同一條投資主線。雖然三者都受惠於 AI 基礎設施擴張，但各自的競爭格局、技術門檻與擴產週期存在明顯差異。台灣的領先優勢還有多深？中國最接近突破的是哪一個環節？日本掌握哪些至今仍難以取代的核心材料？而韓國三星電機正式進入 NVIDIA 供應鏈，又會對原有的高階載板供應商帶來多大壓力？

這篇文章會沿著這三個環節，逐步拆解台灣、中國、日本與韓國的競爭位置，並進一步研究 NVIDIA 提前預訂產能的策略，將如何影響未來三年的供需平衡與利潤分配。

整理資料的過程中，我也重新留意到一家擁有數十年材料製造經驗的台灣老企業。過去幾年的日本技術合作、管理層改革，加上近期 AI 高階材料供應緊張，讓這家公司重新取得競爭優勢，股價今年亦已大幅上漲。

不過，股價上漲之後，我更關心的是它的盈利究竟能維持多久。當 NVIDIA 與其他大型客戶已經開始為 2028–2030 年提前部署產能，這家公司的技術優勢能否抵擋未來的供給增加，又有多少盈利能力可以延續至下一輪產業週期？

文章後半部分，我會回到這家公司，看看市場目前的樂觀預期，究竟有多少基本面可以支持。

先把三層分清楚：PCB、ABF、CCL

如果把一台 AI Server 想像成一座城市，可以用三個概念理解。

PCB 是城市道路 ：GPU、CPU、記憶體和交換晶片，都需要透過這些道路傳遞訊號。AI Server 愈複雜，道路便需要更多層、更密集，而且速度愈來愈快。

ABF／FCBGA 載板，是晶片腳下的超精密轉運站：FCBGA（Flip Chip Ball Grid Array，覆晶球柵陣列封裝），簡單說，就是晶片透過微小接點連接到高密度封裝載板，再由載板底部的焊球連接 PCB。ABF 則是製造這類高階有機封裝載板時，常用的一種高性能絕緣材料。兩者經常一起討論，但 FCBGA 指封裝形式，ABF 指材料。

當 AI GPU 面積增大、HBM 數量增加，載板便需要處理更精密的線路，以及翹曲、熱膨脹和量產良率等問題。

CCL 銅箔基板，則是道路本身的路基。 訊號速度愈高，材料的介電損耗、銅面粗糙度和熱變形，就愈容易影響訊號完整性。

所以三個領域雖然常被市場一起稱為「PCB 族群」，競爭邏輯其實不同。

PCB 拼量產與良率；ABF 拼精密製程；CCL 拼材料科學。

而且三者的技術關係也需要分清楚。ABF 是高階封裝載板使用的重要絕緣材料，FCBGA 則是一種封裝載板及封裝形式；CCL 主要是製造 PCB 的基礎材料，不能把它們當成三塊功能相同的電路板。

理解這些差別，才容易看出台灣、中國、日本和韓國各自的優勢。

第一場：高階 PCB——台廠仍然領跑，中國正快速追近

根據 Prismark 的 2025 年全球 PCB 廠商排名，前四大依次為臻鼎、欣興、東山精密及深南電路。

臻鼎 PCB 年營收約 58.7 億美元，位居全球第一；欣興約 42.3 億美元，排名第二。中國的東山精密與深南電路分別佔據第三、第四。滬電所屬的 WUS Group 與勝宏，PCB 相關營收更分別增長約四成及八成。

這裡值得分清楚企業排名與整體產值的差別。

按企業總部所在地統計，Prismark 估計中國企業貢獻全球約 36% 的 PCB 產值，台灣企業則佔約 29.7%。這是企業歸屬口徑，與按工廠所在地計算的中國本土生產份額不同。

另外，具有台資淵源的滬電，在企業歸屬上亦有其歷史背景，不能單純按照工廠所在地判斷整個集團的技術來源。

台灣仍然擁有全球龍頭與重要高階客戶，中國企業的整體規模和高階製造能力則正在快速擴張。

如果只看台灣，我會用兩家公司理解目前的優勢。

臻鼎科技 Zhen Ding Technology（4958）代表「廣度＋規模」。從消費電子、HDI、軟板，到 AI Server、Networking 和 IC 載板，它擁有相當完整的製造體系。

金像電 Gold Circuit Electronics（2368）則代表 AI Server、高速交換器帶來的高層數 PCB 機會。當訊號速度提高，壓合、背鑽、阻抗控制及高速材料加工的要求都會同步增加。

但這裡有一個容易誤解的地方。

「能做 30 層 PCB」，並不代表「具有高階 AI PCB 競爭力」。

就像蓋大樓，蓋得出一棟 30 層大樓是一回事；能否每個月大量交付，而且結構誤差、管線位置和品質都符合要求，又是另一回事。

設備決定能不能做，良率決定能不能賺錢。

中國廠現在最值得留意的，正是這個差距正在收窄。

滬電、勝宏已進入高階 AI Server PCB。深南電路的公開資料也顯示，AI Server 的 UBB 已大量使用 20–30 層高多層板，OAM 等加速模組則逐漸由通孔板往高階 HDI 發展。

所以 PCB 這一戰，中國已具備相當程度的產品能力。接下來的競爭，將集中在高難度產品的量產良率、海外產能，以及取得國際客戶認證的速度。

如果這些差距持續收窄，PCB 可能是台灣三道護城河之中，最早面對價格壓力的一層。

日本的 Meiko 名幸電子仍有高階 HDI、高多層及高可靠度 PCB 能力，但若比較 AI Server PCB 的規模競爭，中國目前比日本更值得台灣投資者留意。

第二場：ABF——日本守技術，韓國搶高階，中國往上追

沿着 PCB 繼續往晶片靠近，競爭格局便開始改變。到了 ABF／FCBGA，技術門檻明顯提高，單純依靠資本投入，已經很難在短時間內追上成熟供應商。台灣最具代表性的兩家公司，是欣興 Unimicron（3037）與南亞電路板 Nan Ya PCB（8046），其中欣興尤其值得深入研究。

欣興同時擁有 PCB、HDI、類載板與 IC 載板能力，研發方向更延伸至大尺寸 FCBGA、玻璃核心基板（Glass Core）、有機中介層（Organic Interposer）及 CPO 等下一代技術。這些技術看似不同，背後其實圍繞同一個問題：當 AI 晶片愈來愈大，HBM、Chiplet 和高速訊號愈來愈多，如何把它們精確而可靠地連接起來？FCBGA 原本就肩負晶片與主機板之間的高密度互連功能，如今隨着大型 AI GPU 封裝複雜度提高，載板的製造難度亦大幅增加。尺寸愈大，翹曲與材料熱膨脹愈難控制；線路愈細、層數愈高，每增加一道製程，都可能影響最終良率。

今年 10 月 21 日，NVIDIA 更正式宣布，透過產能預訂協議支持欣興在台灣擴充 KF 基板產能，預計 2027 年第二季開始增加供應，2028 年中達到計劃滿載水平。

這項合作讓欣興的下一輪擴產有了更明確的客戶支持。對投資者來說，接下來要看的，是新增產能能否按時通過認證、穩定量產，以及最終為公司帶來多少增量利潤。

南電與景碩：台灣另外兩家不可忽視的載板廠

如果說欣興的優勢在於跨製程整合，那麼南亞電路板 Nan Ya PCB（8046）與景碩科技 Kinsus Interconnect Technology（3189），則提供了另外兩個值得研究的方向。三家公司都參與高階 ABF 載板市場，但產品組合、擴產節奏與競爭優勢並不完全相同。

南電近年的重點，是提高 AI 伺服器客製化晶片（ASIC）、高階交換器與網通晶片所使用的載板比重。根據 2026 年第一季法說資料，網路通訊佔合併營收約 49%，AI 與高效運算約佔 16%；兩者屬不同的終端應用分類，不能全部視為 AI ABF 營收。不過，高階產品需求增加已開始反映在盈利表現上。南電營業利益率由 2025 年第一季的 0.4%，提高至 2026 年第一季的 12.1%，第二季更進一步升至 21.36%，單季 EPS 達 3.50 元。

這讓南電的投資觀察重點相當清楚：高階產品增加之後，能否持續改善整體盈利結構？另外，南電背後還有南亞塑膠的玻纖、銅箔、樹脂及 CCL 材料布局。這種集團資源可能提高材料開發與供應協調效率，但一般 PCB 所使用的 CCL，不能直接等同於 ABF 載板的核心材料技術。這個差別，我會在後半篇分析南亞時再深入討論。

景碩則值得從產能擴張與精密製程能力觀察。公司近年聚焦高階 FCBGA 與系統級封裝（SiP）載板，並持續改善超薄載板、細線路及大尺寸高層數 ABF 的量產良率。隨着 AI 與高效運算需求增加，景碩已規劃透過新豐廠技術升級及幼獅廠擴建，提高高階載板供應能力，預計 2027 年 ABF 月產能較 2026 年底增加約 25%。

這項擴產值得關注，但新增產能能否順利通過客戶認證、提高利用率及維持良率，才是決定投資回報的關鍵。尤其新一代 AI 載板面積增加、製程更複雜，單純比較產能顆數，未必足以反映實際可供應的高階產能。

把三家公司放在一起，我認為欣興值得看跨製程的技術布局，南電值得看高階產品組合與集團材料協同效益，景碩則要追蹤新增產能能否轉化為高階客戶訂單及盈利。這也說明台灣在 ABF 市場的優勢，並非只依賴單一企業，而是已建立一批具有不同專長的成熟供應商。

Ibiden：NVIDIA 資本支持與下一代玻璃核心載板

日本揖斐電 Ibiden（4062.T）一直是全球高階 IC 封裝載板的重要供應商，也是台灣 ABF 三雄不可忽視的競爭對手。今年 2 月，Ibiden 宣布在 2026–2028 財年投入約 5,000 億日圓，擴充 AI Server 及高性能運算所需的先進載板產能。更值得留意的是，這筆投資並非籠統擴產，而是針對不同市場作出明確分工。

NVIDIA 10 月 21 日的公告，進一步揭示了這項擴產背後的客戶支持。NVIDIA 將提供數十億美元的產能預訂預付款，支持 Ibiden 大野廠（Ono Plant）擴產，目標把該廠產能提升至目前的三倍，新增產能預計從 2028 年第一季開始投入。

這項預付款有助降低部分資本投入與需求風險，但並不代表未來利潤已獲保證。而且，這筆安排與 Ibiden 早前公布的擴產計劃可能存在重疊，不能直接把兩個金額相加。

根據公司 5 月的投資人簡報，蒲廠（Gama Plant）Cell 6 規劃投入約 2,200 億日圓，主要生產 AI ASIC 所需的高性能封裝載板；大野廠（Ono Plant）Cell 8 則投入約 2,800 億日圓，瞄準 AI GPU 載板。兩項投資均計劃從 2027 財年逐步啟動新增產能。這反映 Ibiden 同時看好大型雲端企業自研 ASIC，以及 NVIDIA 等 AI GPU 所帶來的封裝需求，而且已開始為不同產品建立專用產能。

但我認為，Ibiden 更值得留意的地方，是它已經參與台積電下一代玻璃核心載板的合作驗證。

今年 6 月，台積電在日本 JPCA Show 展示玻璃基板相關研究成果。根據 DIGITIMES 對簡報及供應鏈消息的報導，台積電正與 Ibiden、群創光電 Innolux（3481）合作驗證玻璃核心載板（Glass Core Substrate），探索導入下一代 CoWoS／CoPoS 先進封裝的可行性。這項技術主要希望改善大型 AI 封裝日益嚴重的翹曲、熱膨脹及可靠度問題。台積電隨後在 7 月法說會確認正在與載板供應商開發替代技術，但並未在該次答問中具名合作企業，因此現階段仍應把技術驗證與正式量產供應區分開來。

玻璃核心載板的概念，其實不難理解。當 GPU、HBM 和 Chiplet 不斷增加，整個封裝的面積也隨之擴大，傳統有機載板在受熱時更容易發生翹曲。玻璃具有較高的尺寸穩定性，有機會改善這些問題，但同時需要解決玻璃通孔（TGV）、金屬化、材料接合和長期可靠度等新挑戰。值得注意的是，玻璃核心與 ABF 增層技術可以共同存在：玻璃主要取代部分傳統核心材料，上下兩側仍可使用高密度有機增層結構。因此，玻璃技術成熟未必意味 ABF 載板需求全面消失，反而可能進一步提高對精密增層製程的要求。

Ibiden 自己的技術路線圖也透露了未來方向。公司預計高階載板尺寸由 2026 年約 90 × 90 毫米，向 2028 年約 110 × 110 毫米推進，並把更大尺寸、更多層數及玻璃核心列入後續技術開發方向。不過，玻璃核心在 Ibiden 公開路線圖中屬於 2030 年起的技術布局，與台積電正在推進的玻璃基板驗證及潛在導入時間，仍需分開理解。

對台灣 ABF 廠商來說，這可能是比 Ibiden 擴產金額更值得關注的訊號。未來的競爭將逐漸延伸至更大封裝尺寸、異質材料整合，以及下一代載板與晶片封裝之間的協同開發。Ibiden 已經取得參與下一代技術驗證的機會，接下來真正值得追蹤的，是它能否將這個位置轉化為經認證的製程能力與長期量產訂單。

這也提醒我們，台灣欣興、南電和景碩未來需要面對的競爭，除了新增產能，還包括下一輪封裝架構變革帶來的技術門檻。

中國深南：22 層已量產，但仍有距離

中國最值得追蹤的企業之一，是深南電路 Shennan Circuits（002916.SZ）。它從 AI Server PCB 逐步延伸至高階 PCB、IC 載板及 FCBGA，技術升級路徑相當清楚。今年 9 月，深南披露廣州封裝基板項目的最新進度：22 層及以下 FCBGA 已實現量產，24 層及以上仍在技術研發及打樣階段。 這項進展說明中國廠商已具備一定的高階載板量產能力，與領先企業的技術差距正在逐步收窄。

不過，FCBGA 的競爭不能只比較層數。最先進的 AI GPU 封裝，還需要同時處理大面積、細線路、翹曲、電源完整性及長期可靠度等問題。22 層量產是實質進展，但要進入頂級 AI 加速器的核心供應鏈，仍然需要累積更多客戶認證、量產良率及可靠度驗證經驗。

而在亞洲另一邊，韓國三星電機已經擁有國際客戶及高階載板量產經驗，加上新一輪巨額擴產計劃，對台灣廠商構成的競爭壓力可能更加直接。

三星電機：有客戶、有量產，還有巨額資本

三星電機 Samsung Electro-Mechanics（009150.KS），已經在高階伺服器載板建立一定位置。

早在 2024 年，三星電機便已開始供應超微半導體 AMD（$AMD）的高性能伺服器 FCBGA，並持續提高 AI、伺服器及網通等高附加價值產品比重。

這代表它已有國際客戶認證和量產經驗，也具備向更高階 AI 載板市場延伸的基礎。

今年 9 月 29 日，三星電機宣布的新投資計劃，更值得重視。

公司將在韓國世宗及越南，合計投入 6.78 兆韓元，擴充 AI Server 用 FCBGA 產能。

其中韓國世宗投入約 4.27 兆韓元，計劃 2028 年 9 月開始量產；越南則投入約 2.51 兆韓元，預計 2030 年 6 月開始營運。

這筆投資最有意思的地方，還不只是金額。

三星電機明確表示，擴產得到全球大型客戶的資金支持，以及中長期採購量承諾。

這兩項安排，對載板產業非常重要。

高階 ABF 新廠需要龐大的設備投資，量產初期又要承擔良率爬坡、折舊和產能利用率風險。如果客戶願意提前提供資金、承諾採購量，企業便有更大把握推進擴產。

當然，這不代表未來利潤已經得到保證。實際採購價格、良率責任及合約條件，仍然會影響投資回報。

但至少反映一件事：全球大型客戶正在主動確保三星電機的下一階段供應能力。

三星的技術路線也已延伸至 2.1D、2.5D 封裝及玻璃基板。今年 KPCA Show 上，公司展示了大尺寸載板的翹曲控制、超細線路，以及減少對傳統矽中介層依賴的 2.1D 方案。

這些技術仍處於不同的商業化階段，但方向相當清楚。

三星電機正在同時爭取下一輪的產能份額與技術位置。

而 10 月 21 日，三星電機進一步確認與 NVIDIA 建立多年期 ABF 載板合作，今年便開始供貨，並共同擴充韓國世宗及釜山的專用產線。

這意味着韓國的競爭壓力已經開始。到了 2028 年後，隨着新增產能陸續投入，市場更需要觀察需求能否持續吸收供給。

不過，三星 9 月公布的 6.78 兆韓元投資涉及世宗與越南，10 月 NVIDIA 合作則涉及世宗與釜山，兩者不能直接視為完全相同或獨立疊加的擴產項目。

所以 ABF 這一戰，競爭格局比 PCB 更複雜。

日本守住技術高地，台灣維持重要的製程與量產優勢，韓國正透過客戶支持和巨額投資擴大份額，中國則持續補上技術能力。

對欣興來說，下一階段最重要的，是能否繼續留在大型 AI 載板、異質整合、Glass Core 和 CPO 的第一梯隊。

至於另一家台灣 ABF 大廠南電，市場習慣把它和欣興、景碩放在一起比較。但南電背後的集團資源，其實與上游材料有更深的關係。

這個差別，到了下一代材料升級時，可能會變得更重要。

前面兩場競爭，已經說明台灣在高階 PCB 與 ABF 的優勢，以及 NVIDIA 最新擴產計劃可能帶來的變化。

但如果把視線繼續往上游移動，下一輪競爭的關鍵，可能藏在 CCL、特殊玻纖與高階銅箔之中。

接下來的付費分析，我會研究台灣、日本與中國在材料技術上的競爭，以及這些變化如何影響 2028–2030 年的利潤分配，最後再回到南亞的盈利品質與估值。

如果希望繼續閱讀這部分研究，歡迎升級成為付費會員。感謝你的支持。

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1989 年，Donald Trump 第一次登上《時代雜誌》（TIME）封面。當時的他是一名以豪華酒店、賭場和地產交易聞名的紐約商人，距離第一次入主白宮還有 28 年。

37 年後，Trump 再次登上 TIME 封面，創下一項相當特殊的紀錄。

56 次。

這是截至 2026 年 10 月，Trump 登上 TIME 封面的總次數，正式超越前總統 Richard Nixon，成為這本百年雜誌歷史上登封次數最多的人物。

更有意思的是，Trump 對這 56 張封面的態度。

TIME 在 10 月 1 日公布的專訪中透露，Trump 一直有留意自己的封面紀錄，甚至逐一評價。他告訴編輯，在之前的 55 張封面當中，自己真正喜歡的只有 17 張。

這個數字很能反映他與 TIME 之間的特殊關係。他珍惜這本雜誌帶來的歷史地位，卻經常不滿意雜誌如何呈現自己。2017 年，傳媒更揭發他旗下多家私人俱樂部曾展示虛構的 TIME 封面。到了 2025 年，他仍然會因為一張封面照片的拍攝角度，公開批評雜誌。

10 月的最新專題《What Trump Has Built》，則將這段長達 37 年的關係帶到另一個層面。

當戰爭、通脹、利率、AI 政策和中期選舉都充滿不確定性，Trump 卻在專訪中花了大量時間介紹白宮的改建工程，從直升機坪、玫瑰園到新的宴會廳，幾乎每個細節都能令他興致勃勃。

究竟一位已經兩度當選美國總統、登上 TIME 封面次數又打破歷史紀錄的人，還希望為自己留下甚麼？

或許回顧這 56 張封面，會找到一些線索。

這些封面背後，還有一個與投資市場密切相關的問題。當 Trump 開始思考自己的政治遺產，AI 資料中心、半導體、能源基建與製造業回流，會否成為他希望留下的具體成果？隨著中期選舉臨近，政策承諾能否真正落地，值得投資者持續關注。

五張代表性封面：37 年的政治人生

1989｜首次登封：一個永遠想要更多的商人

1989 年 1 月 16 日｜This Man May Turn You Green With Envy—or Just Turn You Off

Trump 第一次登上 TIME 時，封面故事的主題非常直接：這個男人可能令你羨慕得眼紅，也可能讓你十分反感。

80 年代末的 Trump 已經是美國消費文化的代表人物之一。他收購酒店、經營賭場、購買航空公司，並透過媒體不斷擴大自己的知名度。在那個崇尚財富與消費的年代，他非常懂得如何利用自己的名字建立品牌。

當年 TIME 的故事已經注意到一個特點：Trump 既受到部分人欣賞，也令另一部分人反感，但只要公眾持續關注他，這種爭議本身便能為他的事業帶來價值。

37 年後重新閱讀這篇文章，最有意思的地方，是他在商業時代形成的公眾形象，後來仍然貫穿整個政治生涯。

TIME 今年甚至披露，這張首次登封的作品，被掛在 Mar-a-Lago 一間男洗手間的小便池上方。這個頗為意外的細節，也讓他的第一張封面有了另一段故事。

2016｜年度風雲人物：撕裂的美利堅與「惡魔之角」

2016 年 12 月 19 日｜Person of the Year

2016 年，Trump 首次贏得美國總統大選，TIME 隨即將他選為年度風雲人物（Person of the Year）。封面上的副標題卻帶著一絲諷刺意味：

President of the Divided States of America

「撕裂的美利堅合眾國總統。」

TIME 的年度風雲人物評選，向來以當事人對世界局勢的影響力為標準，無論這種影響受到讚賞還是批評。當年的總編輯 Nancy Gibbs 認為，Trump 打破政治常規、擊敗兩大政黨的建制派，最終成功入主白宮，已經足以證明他對美國政治的巨大影響。然而，這場勝利也突顯了美國社會日益加深的分歧。

攝影師 Nadav Kander 讓 Trump 坐在一張帶有古典氣息的椅子上，回頭望向鏡頭。昏暗的燈光、莊重的姿態，令整張照片帶著幾分《教父》（The Godfather）的電影氛圍。

不過，這張封面最令人津津樂道的，竟然是一個看似不起眼的排版細節。

眼尖的網友發現，TIME 紅色標誌中，字母「M」的兩個尖角剛好出現在 Trump 頭頂，看起來就像一對「惡魔之角」（Devil Horns）。照片公開後迅速引起網路熱議，有人懷疑編輯刻意利用構圖，暗中諷刺這位新任總統。

TIME 隨後否認這種解讀，並展示歷年的封面作為證據。原來，包括 Hillary Clinton、Bill Clinton、George W. Bush，甚至教宗 Francis，都曾因為頭部與字母 M 重疊，意外「長出角來」。雜誌後來更整理出 37 張出現類似視覺效果的封面，強調這純粹是排版上的巧合。

真正令 Trump 不滿的，反而是封面上的那句「Divided States of America」。他雖然公開表示獲選年度風雲人物是一項重大榮譽，卻不同意自己造成美國社會分裂，並強調會重新團結國家。

這張封面的有趣之處，正在於同一幅肖像竟然引出了三種截然不同的解讀：Trump 看見的是勝選後的歷史榮譽，TIME 記錄的是美國政治的深刻分歧，而網友的注意力卻落在他頭頂的一對「惡魔之角」。

一張雜誌封面，已經預演了往後多年 Trump 與傳統媒體之間複雜的關係。

2018｜Summit Crisis：兩位總統，共用一張臉

2018 年 7 月 30 日｜Summit Crisis

2018 年 7 月，美國總統 Trump 與俄羅斯總統 Vladimir Putin 在芬蘭赫爾辛基舉行高峰會。

當時，美國情報機構對俄羅斯干預美國選舉的評估，以及 Trump 在記者會上的回應，成為華盛頓的重大政治爭議。

TIME 找來視覺藝術家 Nancy Burson，將 Trump 和 Putin 的面容融合，製作出一張極具辨識度的封面。

這張作品最值得注意的地方，是它完全不需要複雜的文字說明。觀眾只要看到那張混合兩人面部特徵的臉，便知道雜誌希望討論兩國領導人之間的特殊政治關係。

但封面所呈現的是政治評論與視覺隱喻，並不能當作兩人存在不當合作的證據。

Nancy Burson 早在 1980 年代便開始研究電腦合成影像，後來相關技術亦曾用於失蹤兒童的年齡模擬。TIME 還替這張封面製作了兩人面孔逐漸融合的動畫，令作品在數碼媒體上得到進一步傳播。

這也是 Trump 時代一個很有代表性的現象：政治人物的形象，逐漸成為全球網路文化的一部分。

2020｜The Plague Election：被疫情吞沒的白宮

2020 年 8 月 17 日｜The Plague Election

2020 年美國總統大選前夕，新冠疫情徹底改變了選舉議程。

TIME 邀請插畫家 Tim O’Brien 完成一系列白宮風暴封面的第四張作品。在這幅畫中，Trump 已經離開橢圓形辦公室，漂浮在佈滿病毒形象的海水上，白宮則逐漸退到遠方。

這個系列其實早於 2017 年便已展開。最初只是白宮室內出現暴風雨，之後積水越來越深，直到 2020 年，整個場景被海水取代。

畫面回應了疫情對美國政府和總統選舉帶來的壓力，也成為 Trump 第一任期接近尾聲時，一個令人印象深刻的視覺紀錄。

它並沒有預言選舉結果，但事後回看，這張封面與 2020 年 Trump 最終未能連任的歷史背景形成了強烈呼應。

2024｜第二次年度風雲人物：政治生涯的回歸

2024 年 12 月 12 日｜Person of the Year

四年後，Trump 再次當選總統，也第二次獲 TIME 選為年度風雲人物。

攝影師 Platon 在 Mar-a-Lago 為他拍攝肖像。這次拍攝有一個有趣的細節：Platon 帶來了一個多年來替世界領袖拍照時使用的木箱，讓 Trump 坐在上面。他曾用同一個木箱拍攝 Barack Obama、Vladimir Putin、Benjamin Netanyahu 等人物。

與 2016 年那張較具古典政治肖像感的封面相比，2024 年的作品更集中呈現 Trump 本人，以及他重返權力中心後的形象。

這兩張年度風雲人物封面，相隔八年，中間經歷了一次連任失敗、國會山莊事件、法律訴訟，以及另一場總統選舉。

政治人物的歷史地位往往需要很長時間才能得到完整評價，但這兩張封面已經足以說明，Trump 的政治故事不能單靠其中一次選舉理解。

另外五張：比政治新聞本身更引人注目的封面

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接下來兩週我會到日本外遊，期間將維持原定的週一 Deep Dive 與週三拆局更新。這幾篇文章會提前整理及安排發布，部分即時市場變化則會視情況再作補充。

本週先從剛落幕的 TPCA Show 2026 說起，回顧台灣 PCB 產業的 26 年變化，以及 AI 時代正在崛起的隱形冠軍。

26 年前，站在台上的人是華通董事長

2000 年 11 月，第一屆台灣電路板產業國際展覽會（TPCA Show）在台北世貿中心舉行。

當時正值個人電腦、手機與網路通訊設備快速成長的年代。相比受到投資者追捧的網際網路公司，PCB（印刷電路板）仍是相當低調的工業領域。展場內大多是工程師、設備與材料供應商，討論的是雷射鑽孔、電鍍、壓合及製造良率，這些技術很少成為科技新聞的主角。

翻查當年的資料，我找到 PCB 技術專家 Happy Holden 在 2001 年《Circuit World》發表的展覽回顧。當時台灣已有約 170 家 PCB 製造商、400 家外包協力廠，2000 年產值約 44.7 億美元，位居全球第三。

但最令我感興趣的，是當年的開幕演講者：華通電腦（Compeq Manufacturing，2313）董事長吳健（Charles Wu），也是台灣電路板協會（TPCA）的創會理事長。

華通的故事，可以追溯至 1960 年代末。當時美商 Ampex 在桃園龜山設立 PCB 工廠，將製造技術與工程人才帶進台灣。1973 年，吳健與陳曉旼及具有 Ampex 經驗的工程師共同創立華通。

創業初期並不順利。根據《天下雜誌》1998 年的專訪，華通一度幾乎虧光三千多萬元資本額。但隨着製程與良率逐漸改善，1982 年華通成為台灣首家獲 IBM 認證的 PCB 供應商，隔年開始量產六層以上的電腦用電路板。

到了 1984 年，華通的獲利率已達 28.4%，約為當時電子業平均的五倍。雖然這項歷史獲利率不能直接與今日營益率比較，但已說明早期投入高階技術、取得國際客戶認證，可以帶來多大的盈利差距。

到了 2000 年，華通已成為台灣高階 PCB 製造的領先企業。Holden 在展覽回顧中特別記錄了一項數字：

當時台灣約有 130 台雷射鑽孔設備，其中 71 台由華通持有。

換言之，華通一家便掌握了台灣過半數的雷射鑽孔設備。當時高密度互連（HDI）與雷射微孔技術，正是手機及高階網路設備升級的重要基礎，而 Cisco、Nortel 等網通巨頭，亦正推動新一輪基礎設施投資。

熟悉科技產業歷史的讀者，對這段背景應該不會陌生。2000 年的網際網路建設熱潮，與今天 AI 資料中心的投資浪潮之間，確實存在一些值得重新比較的相似之處。

26 年後，全球再次投入巨資建設運算與網路基礎設施，主角已換成 NVIDIA、AI GPU、HBM，以及規模愈來愈龐大的 AI 資料中心。

而今年 TPCA Show 的開幕主講人，也換成欣興電子（Unimicron，3037）董事長簡山傑。他的演講主題是：

「異質整合時代下的台灣 PCB 產業：從供應鏈走向生態系」

從吳健到簡山傑，兩場相隔 26 年的演講，恰好反映台灣 PCB 產業重心的轉變。

當年華通的競爭優勢，在於精密鑽孔、高密度製造，以及穩定交付國際客戶所需的高階電路板。今天，這些能力仍然重要，但隨着 AI 晶片封裝愈來愈複雜，PCB 企業還需要與材料商、設備商及半導體客戶更早展開共同開發。

這個變化，其實已經醞釀了二十多年。

翻查第一屆 TPCA Show 的技術資料便會發現，今天 AI 供應鏈反覆討論的一些關鍵技術，其實早在當年便已出現在台灣企業的研發方向之中。

當年的先進技術，今天仍在持續演進

翻查首屆 TPCA Show 的技術論文，還有一件事情令我相當意外。

2000 年的議題中，已經包括南亞塑膠的低介電常數（Low Dk）基板材料、南亞電路板的半加成法製程，以及高密度互連、有機覆晶載板等技術。

這些技術名稱，今天閱讀 AI PCB 或先進封裝新聞時，仍然經常出現。

Low Dk 材料可以改善高速訊號的傳輸特性，半加成法（SAP）則有助製作更細密的金屬線路。當年相關技術主要服務手機、個人電腦及網路設備，如今又隨着 AI 硬體需求進一步升級。

區別在於，今天面對的工程問題遠比當年複雜。

GPU 與 HBM 的組合愈來愈大，封裝尺寸不斷增加；交換器傳輸速度由 800G 向 1.6T、3.2T 推進，PCB 的訊號損耗、散熱及製造誤差，都需要控制在更嚴格的範圍內。

過去成熟的技術基礎，仍然有用，但新一代產品需要更高的材料性能、更精密的加工，以及更複雜的製程整合。

這也是為甚麼，今年 TPCA Show 已經很難單純以傳統 PCB 展覽來形容。

本屆展覽集結超過 680 家國際品牌、1,840 個攤位，同期舉行的 IMPACT 2026 技術研討會，更安排了近 350 篇技術發表。去年展覽錄得 66,233 名專業買家，今年主辦單位預期參觀人次超過 70,000。

展覽規模持續擴大，討論範圍亦從傳統 PCB 製程，延伸至先進封裝、玻璃核心載板、M9/M10 高速材料，以及異質整合技術。

但若只看展商數量和新產品，很容易錯過這場展覽更深層的訊號。

AI 正在重新分配整條 PCB 供應鏈的技術話語權，連一些過去很少受到投資者注意的企業，也開始取得新的競爭位置。

台灣 PCB 產業，今天誰在帶路？

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距離 11 月 3 日美國中期選舉，只剩不到兩週。

過去幾週，市場焦點一直圍繞荷莫茲海峽、油價及美國國債殖利率。但我一直在想：川普手上是否還留著幾張政策牌，準備在選前最後階段打出？

10 月 8 日，川普表示美國不會在中期選舉前再次攻擊伊朗，並形容雙方談判已有進展。10 月 19 日，又傳出普丁提議下月在中國舉行川普、習近平與普丁的三方會談，討論烏克蘭問題。

與此同時，美國住宅建商信心跌至十四年來低位，房貸利率居高不下。政府雖已推出多項住房金融措施，市場仍未見明顯改善。

這些事件看似沒有直接關係，卻有一個共同因素：選舉時間表。

外交突破可能迅速改變能源價格與市場預期，住房政策則需要更長時間才能見效。何時宣布、何時落實，背後涉及不同的政治與經濟考量。

不過，相比川普還有多少張牌，我更感興趣的是：選舉過後，現在吵得最激烈的議題，還會有多少人關注？

回顧過去不少選舉，許多爭議在選前被反覆放大，吵得沸沸揚揚；投票一結束，卻很快失去焦點，有些甚至彷彿從未發生過。

原因不難理解。選前，政治人物需要爭取選票；選後，無論哪個政黨掌權，都要面對經濟增長、企業投資與就業的現實需求。原本強硬的反對立場，也可能逐漸轉向務實談判。

選前的政治攻防可以落幕，但經濟發展的需求不會消失。

近期備受爭議的 AI 資料中心建設，就是值得觀察的例子。電費、水資源及地方環境問題確實存在，但隨著選舉壓力消退，部分反對聲浪會否逐漸降溫？

這也是我想在選前最後兩週探討的問題：哪些政策可能提前改變市場預期，又有哪些受到政治阻力的投資，可能在選後重新啟動？

一、美伊談判：選前可能是最後的交換窗口

9 月，伊朗提出一項方案，希望在美國接受若干條件後，於七天內重新開放荷莫茲海峽，並結束敵對行動。川普當時拒絕，但雙方接觸並未中斷。

10 月 18 日，伊朗外長阿拉格齊再次表示，方案依然有效，下一步取決於美國。

目前最大的分歧在於談判次序。美國要求伊朗先在核濃縮問題上作出實質讓步；伊朗則希望優先處理海峽通航、港口封鎖及石油出口制裁，再討論核問題。

對川普而言，高油價推高汽油、運輸及生活成本，增加選前政治壓力。伊朗自然明白，這個時間點可能令手上的能源籌碼更有分量。

選前的政治壓力，或許正是美伊雙方最容易找到最大公約數、達成協議的時機。

如果川普希望在選前取得外交成果，較可行的方向或許是階段性協議：先就海峽通航、局部停火及部分封鎖措施達成共識，逐步恢復石油與航運活動，再將棘手的核問題留待後續談判。

只要協議具備可信的執行機制，便有機會降低能源市場的風險溢價，雙方也能保留談判空間。

但伊朗未必急於妥協。近期海峽航運持續受到襲擊，顯示德黑蘭仍利用能源供應向美國施壓。對伊朗而言，選前既是爭取有利條件的窗口，也可能是值得等待的政治變數。

因此，我不會假定選前必然達成協議。關鍵在於雙方能否先就通航、停火及封鎖措施，提出具體且可執行的交換條件。

二、中俄美三方會談：協議在選後，訊號在選前？

10 月 19 日傳出，普丁提議在 11 月 18 至 19 日中國舉行的 APEC 峰會期間，與川普、習近平舉行三方會談，討論烏克蘭戰爭。

川普表示願意參與，但更希望聚焦核武及軍備控制。目前會談尚未確認，時間也落在中期選舉之後。

這個安排值得留意。

近期美俄已就柴油供應達成安排，美方亦豁免部分針對俄羅斯能源出口的新制裁措施，希望緩解能源價格壓力。

10 月 20 日，美國特使 Steve Witkoff 亦參與挪威舉行的烏克蘭問題會議，與澤倫斯基及歐洲領袖接觸。另有報導指，他計劃隨後前往俄羅斯與普丁會面。

當然，俄烏雙方在停火及領土問題上仍有重大分歧，外交接觸距離真正達成協議還有一段路。

不過，美伊與俄烏兩條外交路線同時出現進展的可能性，值得投資者留意。兩場戰爭都牽涉能源供應，直接影響全球通膨與金融市場。

如果川普能在選前釋放可信的外交進展，即使正式協議要等到選後，市場也可能提前反映能源風險下降的預期。

畢竟金融市場往往走在政治協議之前。

三、法國動亂：川普另一張選前政治牌

外交之外，近期法國動亂也為川普提供了新的政治話題。

10 月中旬，法國因教育資源不足及生活成本上升引發的示威持續擴大，部分城市演變成暴力衝突。

10 月 19 日，川普對記者表示，自己早已警告馬克宏，法國在移民政策上犯下了「Big Mistake」，並批評其沒有及早收緊邊境。

他隨後在堪薩斯州的造勢活動上，將法國動亂與美國移民政策聯繫起來，藉此強調邊境管制及公共安全。其他共和黨領袖也採取類似論述。

不過，法國示威最初主要涉及教育與生活成本，不能簡單將暴力衝突歸因於移民。川普對事件的政治詮釋，與示威原本的訴求存在明顯差距。

值得注意的是，川普已將海外動亂納入選前的政治敘事。至於能否影響選民判斷，目前仍缺乏足夠證據。

但這也反映，選前政治人物可以利用的，除了自己推出的政策，還包括對手及海外發生的事件。

四、油價壓力，已經蔓延到美國住房市場

能源價格高企帶來的通膨壓力，也加劇了美國住房市場的困境。

今年 2 月 26 日，美國 30 年期固定房貸平均利率曾跌至 5.98%，到了 10 月 15 日，已升至 7.40%，接近三年高位。

以一筆 40 萬美元、30 年期房貸計算，每月本息增加約 376 美元，一年便多出約 4,500 美元。

壓力也反映在建商數據上。10 月 19 日公布的 NAHB 建商信心指數跌至 29，創 2012 年中以來新低。

即使已有 43% 的建商減價、65% 提供銷售優惠，購屋需求仍然疲弱。高房貸利率令買家卻步，建商又要承受材料、融資及勞工成本上升的壓力。

如果美伊談判取得進展，油價風險溢價回落，有機會改善通膨預期，進而減輕長期國債及房貸利率的壓力。

但這需要時間。財政赤字、國債供需及美聯儲政策，仍可能抵銷部分利好。即使房貸利率回落，住宅供應也無法在短期內增加。

這讓我開始思考，川普是否還有其他住房政策工具，可以在選前更直接地改善市場預期？

五、Berkshire 的住宅布局，與 Trump Homes 的可能性

川普政府今年已嘗試多項措施刺激住房市場。

1 月，政府要求房利美（Fannie Mae）及房地美（Freddie Mac）購買約 2,000 億美元住宅抵押貸款證券（MBS），希望降低房貸融資成本。

9 至 10 月，監管機構又推進信用評分改革，讓更多信用紀錄不足、但具備還款能力的家庭有機會取得貸款。其中 FHA 新安排將於 2027 年 1 月實施。

然而，房貸利率依然高企，建商信心持續低迷，政策效果尚未明顯反映在市場上。

此時，巴郡（Berkshire Hathaway，BRK.B）的兩項投資引起我的注意。

7 月，Berkshire 以約 68 億美元收購大型住宅建商 Taylor Morrison；10 月初又增持約 240 萬股萊納住宅（Lennar，LEN）股票。最新申報顯示，Berkshire 持有 Lennar 約 12.5% 的 A 類股份。

加上原有的 Clayton Homes，Berkshire 的住宅布局已涵蓋興建、出租、銷售及融資。

這可能只是趁建商股價低迷，提前布局下一輪住房週期。但它也令我想起今年 2 月，Bloomberg 曾報導的一項 Trump Homes 構想。

當時有消息指，Lennar 與 Taylor Morrison 等建商參與研究一項涉及多達 100 萬套入門住宅的租購方案，由私人資本先行購入新建住宅並出租，讓家庭逐步取得業權。

其中一個版本提出，將三年內的部分租金轉作未來購屋首期。

不過，Taylor Morrison 其後否認參與，白宮也未正式接納方案。目前沒有證據顯示 Berkshire 的投資與這項構想有任何政策關聯。

但如果川普重新考慮類似制度，倒是值得研究。

讓私人資本先承擔建屋成本，再讓家庭透過租金累積首期，有機會降低部分首購門檻，也毋須完全依賴政府補貼或美聯儲降息。

難題在於私人資本需要回報，租金未必便宜。未來購屋價格、貸款資格及政府擔保安排，也需要妥善設計。計劃更應聚焦新增住宅，避免機構資金與一般家庭爭奪現有房屋。

目前沒有跡象顯示 Trump Homes 即將推出。但在住房市場持續低迷、現有政策效果有限的情況下，這類方案仍值得留意。

即使川普選前重新提出百萬住宅計劃，市場可以立即反映政策預期，真正改善住房供給與家庭負擔，卻需要更長時間。

六、選前反對的 AI 建設，選後還會反對嗎？

每逢選舉，許多經濟議題都會成為政治攻防的焦點。但回顧過去，不少選前吵得沸沸揚揚的爭議，投票結束後便迅速降溫，甚至沒過多久，就彷彿從未發生過。

原因不難理解。選前，政治人物需要爭取選票；選後，無論哪個政黨掌權，都要面對企業投資、就業、稅收及經濟增長的現實需求。

近期備受爭議的 AI 資料中心（AI Data Center），便是值得觀察的例子。

今年中期選舉前，資料中心在多個州成為政治議題。電費上升、水資源消耗及土地使用，引發不少地方居民反對。

以內華達州長選舉為例，資料中心開發已成為兩黨候選人的重要議題，爭議集中在大型科技企業是否將基礎設施成本轉嫁給一般家庭，以及公共土地應如何使用。

這些問題確實存在，但我懷疑部分政治阻力會隨選舉結束而減弱。

選前可以反對一項投資，選後卻必須回答：就業、稅收與經濟增長從哪裡來？

AI 資料中心涉及龐大資本開支，帶動電力、工程、設備及網路等供應鏈。對希望吸引投資的地方政府而言，長期阻擋所有項目，也可能付出經濟代價。

因此，部分選前強硬的反對立場，選後可能轉向條件談判，例如要求科技公司承擔更多電網升級成本、改善水資源管理，或增加地方稅收與社區投資。

當然，供電瓶頸、環境問題及法律訴訟不會隨選舉結束而消失。但如果政治阻力減弱，部分延遲的資料中心及能源建設，會否重新加快審批與投資？

這對電力設備、輸配電、工程承包及 AI 基礎設施供應鏈，都可能帶來影響。

尤其目前市場正擔心 Neocloud 融資成本、GPU 投資回報及資料中心是否過度建設。若選後政策立場有所調整，市場對未來資本開支的預期，也可能重新評估。

不過，近期還有兩項科技企業的動作，讓我想到另一個問題。

AI 創造的財富，普通人能分享多少？

10 月 18 日，Anthropic 宣布計劃撥出 5% 股份成立公益基金，支持 AI 安全、就業衝擊及其他公共利益項目。

翌日，Elon Musk 則宣布，計劃於 2027 年向每名美國兒童贈送一股 SpaceX 股票，按當時股價估算，總值超過 100 億美元，並獲川普公開支持。

兩者做法不同，但都觸及同一個問題：AI 創造的龐大財富，普通人能夠分享多少？

在資料中心建設受到地方反對、AI 取代工作引發憂慮之際，這些安排可能反映科技企業愈來愈重視公眾對產業的接受程度。

尤其 Musk 的贈股承諾，已被連結到川普政府的兒童投資帳戶（Trump Accounts）政策，讓企業財富分享與政府政策產生新的交集。

不過，Anthropic 的股權安排仍待批准，Musk 的計劃也尚未落實。更重要的是，財富分享並不能直接解決資料中心造成的電費及環境問題。

但這兩項消息，仍然提供了一個值得追蹤的訊號。

未來 AI 投資能否持續擴張，除了技術、融資及電力供應，社會能否真正分享 AI 發展的經濟成果，也可能成為影響政策支持的重要因素。

對投資者而言，我更關注的是，選前的反對聲浪與選後的實際投資進度，會否出現明顯落差。

最終仍要看項目審批、融資、訂單及施工進度，才能判斷政治環境的變化，是否足以帶來新的投資機會。

七、最後兩週，真正值得投資者留意甚麼？

距離 11 月 3 日只剩不到兩週，我會重點追蹤三個方向。

首先是外交。 美伊能否就荷莫茲海峽達成有限協議，將直接影響短期能源市場。俄烏談判若有進展，也可能讓市場提前反映地緣政治風險下降的預期。

其次是住房金融。 如果油價回落，十年期國債殖利率及房貸利率能否同步下降？白宮又會否推出新的首購、租購或建商融資措施，緩解家庭購屋壓力？

最後，也是我更關心的，是選後政策方向。

AI 資料中心、電力基礎建設及部分能源議題，目前都受到不同程度的政治阻力。當選舉結束，部分原本激烈的爭議，可能逐漸回到實際投資成本與經濟效益的討論。

選前需要爭取選票，選後終究要面對經濟現實。

但政治阻力減弱，不代表投資環境立即改善。供電、融資、監管及企業投資回報，仍是需要解決的問題。

11 月 3 日可能成為政策轉折點。我會特別留意選後哪些立場開始調整、哪些項目恢復審批，以及企業資本開支能否重新加速。

市場可以提前交易政策預期，但對投資者而言，真正值得追蹤的，是選後哪些承諾得到落實，哪些被延遲的投資重新啟動。

如果你對美伊談判、Trump Homes，或者選後 AI 資料中心的政策方向有不同看法，歡迎在留言區交流，或到 Chat 討論區 延伸討論。

一條新聞、一個不同的觀察，都可能成為下一篇分析的起點。

如果你認為這篇分析值得更多投資者思考，也歡迎按讚、分享，或支持 Wing’s Investment World 繼續追蹤國際局勢與資本市場的深層變化。

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主要參考資料｜References

一、國際外交與地緣政治

• Reuters｜伊朗重申七天內重新開放荷莫茲海峽的方案（10/18）

• Reuters｜川普回應中俄美三方會談構想（10/19）

• Reuters｜美國特使計劃赴挪威及俄羅斯討論烏克蘭問題（10/19）

• AP｜法國大規模示威及暴力衝突的背景

二、美國房貸與住房市場

• Freddie Mac｜2 月 26 日房貸利率降至 5.98%

• Freddie Mac｜10 月 15 日房貸利率維持 7.40%

• NAHB｜10 月建商信心指數跌至 29（10/19）

• HUD／FHA｜2026 年信用評分制度更新

三、Berkshire 與 Trump Homes

• Taylor Morrison｜Berkshire 完成收購公告（7/24）

• SEC｜Berkshire 對 Lennar 的持股申報（10/7）

• Bloomberg｜建商研究百萬套 Trump Homes 住宅方案（2/3）

• Realtor.com｜Trump Homes 構想及 Taylor Morrison 的澄清

四、AI 基建與科技企業財富分享

• AP｜AI 資料中心開發成為內華達州選舉議題

• Anthropic｜宣布成立 Public Benefit Fund（10/18）

• TechCrunch｜Elon Musk 提出向美國兒童贈送 SpaceX 股票計劃（10/19）

投資風險聲明｜Investment Disclaimer

本文僅供資訊分享、產業研究及投資教育用途，不構成任何證券的買賣建議或個人化投資意見。

文章內容根據撰文時可取得的公開資料及作者的分析與判斷編寫，當中涉及的市場觀點、企業前景及未來發展均存在不確定性，不保證相關預測或判斷會實現。

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Investing involves risk. Readers should conduct their own research and make decisions based on their individual financial circumstances and risk tolerance.

將近四十年前，張忠謀創辦台積電時，確立了一項至今仍寫在公司經營理念中的承諾：

「我們自始就將客戶定位為夥伴，絕不和客戶競爭。」

這項承諾奠定了專業晶圓代工模式的信任基礎。NVIDIA、AMD 等晶片設計公司，願意把重要產品交給台積電製造，因為台積電專注於晶圓代工，不會自行推出 CPU 或 GPU，與客戶爭奪市場。

張忠謀在《自傳》中回顧，台積電早期以服務導向建立基礎，1999 年再將技術領先正式納入經營策略，逐漸形成三大競爭優勢：

技術領先、卓越製造、客戶信任。

《自傳》原文使用「製造優越」，台積電現行官方版本則採用「卓越製造」，兩者理念一致。這三項優勢，也呼應魏哲家在歷年法說會上反覆強調的經營目標：幫助客戶成功。

不過，今天半導體產業的客戶關係，已經比張忠謀創業時複雜得多。

英特爾（Intel，INTC）一邊發展自己的晶圓代工業務，一邊仍向台積電下單；馬斯克希望透過 Terafab 建立自主製造能力，卻同時與台積電討論合作；格芯（GlobalFoundries，GFS）原本是晶圓代工競爭對手，最近又成為合作夥伴。

這種競爭與合作並存的關係，在商業上稱為競合（Coopetition）。

10 月 15 日的台積電第三季法說會，魏哲家正好面對這些複雜的商業問題。他有時回答得相當直接，有時卻刻意留下餘地，甚至提醒分析師，自己已經給出足夠的提示。

仔細拆解這些對答，或許能發現比營收、毛利率及資本支出更值得深思的訊號：台積電如何在競爭與合作之間，維持自己的技術優勢、談判籌碼及長期客戶關係。

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一、79% 的北美營收，美國客戶的要求正在改變

台積電第三季有 79% 的營收來自北美客戶，去年同期為 76%。雖然這是按客戶所在地統計，並不代表晶片全部在美國製造，但足以反映美國市場對台積電的重要性。

隨著 AI 晶片需求持續增長，美國大型科技企業需要更多先進製程及封裝產能。在美國政府積極推動半導體本土化之下，製造地點也逐漸成為客戶的重要考量。

10 月 14 日，川普在亞利桑那州 Bullhead City 的公開演說中，談及台積電在美國的龐大投資，並透露最近曾與魏哲家通話。雖然他沒有披露通話內容，但同一星期的 SEMICON West 2026，也傳出了值得關注的政策訊號。

根據 DIGITIMES 報導，美國商務部半導體投資與創新執行董事 Bill Frauenhofer，直接向企業執行長及董事會喊話，要求採購端「承諾使用美國本土產能」，並認證美國工廠製造的產品。

美國過去幾年投入大量資源吸引晶圓廠落地，如今開始要求企業以實際訂單支持本土產能。即使美國製造成本較高，供應鏈安全與政策考量，也可能逐漸影響企業的採購決策。

這仍屬政策呼籲，尚未成為全面強制的採購規定，但美國政府已明確將重點延伸至產能的實際使用。

翌日，魏哲家在法說會上確認，美國大型客戶正要求台積電增加當地產能，美國政府亦提供協助。

10 月 16 日，Bloomberg 又報導，台灣計劃以德州為起點，透過民間資金建立數十億美元規模的產業園區，協助台灣半導體及 AI 伺服器供應商赴美發展。

從川普與魏哲家通話、美國商務部要求企業使用本土產能，到台灣供應鏈規劃德州園區，這些事件反映一個逐漸清晰的方向：美國正在積極建立完整的半導體製造生態系，而且希望這些產能真正獲得客戶採用。

這也為台積電帶來新的商業課題。客戶需要的不只有先進晶片，也開始重視能否在指定地點取得完整的製造服務。

但在龐大的需求面前，台積電仍然需要決定投資多少、在哪裡擴產，以及如何分配有限產能。而魏哲家在法說會上的一句話，正好提供了另一個觀察角度。

二、枱上的食物：台積電為何如此在意每一筆生意？

魏哲家在法說會發言結尾，說了一句迅速成為新聞標題的話：

We have no intention to leave food on the table for others.

台積電不打算把枱上的食物留給別人。這裡的食物，最直接的意思當然是訂單。當先進製程與 CoWoS 產能供不應求，台積電希望加快擴產，避免客戶因為等不到產能而轉向競爭對手。

但如果把時間拉長，一筆訂單究竟有多大價值？

1997 年，當時規模仍然很小的 NVIDIA 主動聯繫台積電，希望取得晶片製造支持。張忠謀後來在 Acquired 訪問中回憶，當他發現銷售團隊沒有積極回應這個潛在客戶時，非常不滿，最後親自介入。

當年的 NVIDIA，還遠遠沒有今天的規模。如果只看眼前的晶圓訂單，很難想像這家公司未來能帶來多大的商業機會。

一年後，張忠謀在 1998 年 9 月 7 日親自寫下的營運策略中，提出一項重要原則：

First and Last Look——優先及最終洽談機會。

簡單來說，就是希望客戶有新的製造需求時，最先找台積電討論；即使考慮其他供應商，在作出最終決定前，仍願意給台積電最後一次爭取的機會。

這套思維也反映在台積電對新創公司的支持上。自 2000 年起，台積電便設立專責團隊，協助北美新創公司規劃製造時程及技術路線，截至 2022 年已支援近千家新創客戶。

不過，重視長期合作，也意味著接受客戶有時會選擇其他供應商。張忠謀在 2002 年接受《商業周刊》訪問時便提到，有些客戶曾因價格較高而離開，但當價差收窄，又重新回到台積電。

失去某一筆訂單，未必代表失去整段客戶關係。

最近 CNBC 的專題中，台積電北美業務主管 Sajiv Dalal 透露，自己每天至少收到十通詢問晶圓產能的電話，其中也包括積極爭取產能的新創企業。

從當年的 NVIDIA，到今天的新創晶片公司，可以看到長期客戶關係的價值。一筆訂單只代表某一代產品的需求，只要雙方維持合作，未來每一代晶片都可能帶來新的製造機會。

而且，長期合作還有另一項不容易量化的價值：讓台積電更早掌握客戶的真實需求。

枱上的盛宴，看得見的是訂單；看不見的，是與客戶一起成長的機會，以及多年累積的信任。

魏哲家在法說會透露，台積電不只了解直接客戶，還會深入研究客戶的客戶（Customers’ Customers），甚至派團隊赴美考察資料中心及電力建設進度，藉此核實未來的晶片需求。

長期合作讓台積電更早掌握客戶的產品路線圖，也有機會沿著供應鏈，了解終端市場的實際發展。這種累積多年的資訊與信任優勢，很難單靠興建晶圓廠複製。

有意思的是，魏哲家在同一場法說會還透露，台積電已派團隊前往德州實地考察，評估在亞利桑那州以外擴產的可能性。

這次考察涉及台積電自身的產能布局。隨著客戶對美國本土製造的需求增加，晶圓廠應該設在哪裡、由誰營運，也逐漸成為重要的商業決策。

而德州最近還出現了另一項備受關注的晶片製造計畫。

馬斯克的 Terafab，正好讓我們看到，當客戶希望自行興建晶圓廠時，台積電又會如何處理雙方的合作關係。

三、Terafab：兩條平行路線，一條營運底線

馬斯克（Elon Musk）推動的 Terafab，野心遠超過一般企業自行設立晶片產線。

按照今年 4 月公布的構想，Terafab 將服務特斯拉（Tesla，TSLA）、SpaceX 及 xAI 的長期算力需求。計畫包括兩座晶圓廠，一座製造自動駕駛及 Optimus 人形機器人晶片，另一座則瞄準未來太空 AI 資料中心所需的運算晶片。

馬斯克認為，現有半導體供應鏈難以滿足旗下企業未來的龐大需求，因此希望逐步建立自主製造能力。Intel 已參與這項計畫，其下一代 14A 製程亦被納入 Terafab 的技術規劃。

不過，從規劃到真正量產，仍有相當長的路要走。先進晶圓廠需要龐大的資本投入、製程技術、設備供應與製造人才，即使具備充足資金，也需要多年建立穩定的良率與量產能力。

馬斯克想掌握的，除了未來的晶片供應，還包括製造過程的主導權。

10 月 7 日，馬斯克在 X 上明確表示，Terafab 將由自己一方興建及營運，甚至特別強調 ZERO doubt，表明態度毫無疑問。至於台積電，他提出的可能性是租用部分廠房設施。

八天後，魏哲家在台積電第三季法說會上確認，雙方仍在討論 Terafab 的合作可能性，目前尚未有最終結論。

但談到晶圓廠的營運權，魏哲家的立場同樣明確：

The fab got to be run by TSMC.

晶圓廠必須由台積電營運。

馬斯克希望掌握自主製造能力，台積電則堅持由自己管理所負責的晶圓製造。雙方仍有合作空間，但營運權如何安排，顯然是談判的關鍵。

馬斯克強調 Terafab 必須由自己興建及營運，魏哲家則堅持，只要涉及台積電負責的晶圓製造，營運權就必須掌握在台積電手中。雙方看似各不相讓，但未來能否合作，仍取決於如何安排廠房與產線的營運分工。

對台積電而言，這條底線有其製造上的理由。先進晶圓製程涉及數以千計的製造步驟、良率管理、設備參數及客戶機密。台積電若要為產品品質與交付時程負責，就必須直接管理生產流程，確保製造技術與品質維持在自己的標準之內。

不過，掌握營運權，不代表台積電必須獨資興建晶圓廠。

日本熊本的 JASM，以及德國德勒斯登的 ESMC，都是台積電與合作夥伴共同投資的例子，其中 ESMC 更明確由台積電負責營運。這些安排說明，台積電可以接受不同的股權及出資結構，同時保留對製造流程的控制權。

因此，Terafab 仍有可能透過廠房租用、共同投資或產線分工，找到雙方都能接受的合作模式。例如由台積電獨立營運自己負責的製造設施。不過，這些目前都只是可能的安排，雙方尚未公布具體協議。

另一方面，即使與馬斯克的合作尚未有結果，德州本身也有值得台積電評估的投資條件。

當地的半導體及 AI 供應鏈正逐漸成形。環球晶（6488）已在 Sherman 建立 12 吋矽晶圓廠，並取得 Micron 的長期採購承諾及資金支持；緯創（3231）於 7 月在 Fort Worth 啟用 NVIDIA AI 系統製造廠，緯穎（6669）則於 9 月在 Socorro 啟用新廠，擴充資料中心設備產能。

這些投資未必直接與台積電的設廠計畫有關，但反映德州的產業聚落正在擴大，也為台積電評估當地擴產提供了更多理由。

因此，魏哲家在法說會上提到的德州擴產與 Terafab 合作，可以視為兩條平行路線。前者取決於客戶需求、供應鏈條件及投資回報；後者則需要雙方就合作模式與營運權取得共識。

即使 Terafab 最終談不成，台積電仍可能選擇投資德州。

而對馬斯克而言，希望建立自主製造能力，也不代表未來不再需要其他代工廠。先進製程從開發到穩定量產需要時間，在建立自有產能的同時，繼續依靠外部供應商，也是一種可能的商業安排。

Intel 就是一個現成例子。它擁有自己的晶圓廠，卻仍持續使用台積電的先進製程。這種競爭與合作並存的關係，在同一場法說會上，恰好引出了摩根士丹利分析師 Charlie Chan 的兩個問題。

一個關乎 Intel 未來可能收回多少 CPU 訂單；另一個則涉及 Intel EMIB-T 的交付能力，以及台積電是否願意提供 CoWoS 備援。

更值得留意的是，魏哲家如何回答這兩個問題，以及為甚麼台積電一方面強調不把生意留給競爭對手，另一方面又願意與 GFS 合作。

接下來的深入分析，包括 Intel 的自製與委外策略、EMIB-T 的封裝競爭、GFS 合作，以及台積電長期獲利能力的討論，保留給付費訂戶閱讀。

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今年 3 月，CoreWeave（CRWV）聯合創辦人兼 CEO Michael Intrator 接受 Jason Calacanis 訪問，解釋公司如何在短短 18 個月內籌集 350 億美元，支持大規模 AI 基建擴張。

他用一個簡單的概念形容 CoreWeave 的融資模式：The Box（盒子）。

假設微軟（Microsoft，MSFT）希望向 CoreWeave 租用 GPU 算力，雙方首先簽訂一份長期合約。CoreWeave 隨後將客戶合約、向輝達（NVIDIA，NVDA）採購的 GPU，以及資料中心相關資產，納入一個專門的融資結構。

銀行或私人信貸基金，可以根據這些資產及未來合約收入提供貸款。微軟支付的租金直接進入 Box，優先支付資料中心、電費、貸款利息及本金，剩餘現金才流回 CoreWeave。

這種以合約現金流支持融資的模式，讓一家原本缺乏大型科技企業資產負債表的 Neocloud 公司，也能取得數以十億美元計的資本。

Michael 更透露，一份五年的算力合約，相關貸款本金及利息在約兩年半內便能還清。 隨着貸款機構逐漸熟悉這套結構，CoreWeave 過去兩年的融資成本下降了 600 個基點，相當於 6 個百分點。

然而，七個月後，市場開始重新審視這個故事。

Box 能隔離多少風險？

Michael 強調，每個 Box 都獨立運作，即使其中一個項目出問題，也不會傳染到其他 Box。

這在特定法律結構下有其道理，但仍須區分有追索權（Recourse）與無追索權（Non-recourse）債務。

根據 CoreWeave 2026 年第二季財報，公司約 351 億美元的債務帳面淨額中，接近九成屬於有追索權債務。部分貸款由母公司直接承擔，部分則涉及母公司擔保。

因此，個別 Box 的現金流雖然可以獨立管理，並不代表所有債務風險都與母公司完全切割。

此外，即使不同項目之間沒有直接的法律追索關係，GPU 價格下跌、客戶需求變化、資料中心成本上升，以及信貸市場收緊，仍可能同時影響多個 Box。

另一個值得注意的變化，是 CoreWeave 後來逐漸延長融資期限。

8 月，公司取得一筆 26 億美元的 DDTL 5.5 融資，貸款期限約五年，但底層客戶合約平均只有三年。這意味着部分貸款的償還能力，需要依賴合約到期後 GPU 能否繼續出租。

這與 Michael 在訪談中強調五年長約的重要性已有所不同。貸款人願意接受更多續約風險，反映 CoreWeave 的融資能力提升，但也增加了對未來 GPU 需求及殘餘價值的依賴。

至於「兩年半回本」，同樣需要釐清：還清銀行貸款，不等於股東已經收回全部投資。 初始股權資本、持續營運開支及設備更新成本，仍需要由項目後續現金流承擔。

債市開始要求更高回報

10 月中旬，CoreWeave 一隻票面利率 9.625%、2032 年到期的美元債券，價格跌至面值約 76.5%，市場殖利率逼近 16%。

這不會直接提高現有固定利率債券的票息，卻反映投資者現在要求更高的信用風險補償。若未來需要發行條件相近的新債，融資成本將明顯增加。

問題在於，CoreWeave 的擴張仍然高度依賴外部資本。

截至六月底，公司擁有約 1,040 億美元的合約積壓收入（Revenue Backlog），上半年營運現金流達 36.6 億美元，但同期固定資產現金支出高達 141.2 億美元。

大量長期合約確實提高了未來收入的可見度，然而這些收入需要多年才能實現，期間仍要支付營運成本和償還債務。

CoreWeave 必須持續取得資金，才能購買新一代 GPU、興建資料中心，並交付已簽署的算力合約。

一旦市場要求更高的融資利率，即使原有 Box 仍然正常還款，新項目的投資回報也可能受到壓縮。

真正的考驗才剛開始

Michael 在訪談中反覆強調，CoreWeave 的首要目標是迅速擴大規模。規模越大，融資成本越低，企業便能取得更多客戶及市場資訊，進一步鞏固競爭力。

這套邏輯在融資環境寬鬆、GPU 供不應求時相當有吸引力。

如今，CoreWeave 尚未出現足以證明 Box 模式整體失效的證據，長期客戶合約也仍然具有重要價值。值得關注的是，隨着債券殖利率上升，新增融資能否繼續維持具競爭力的條件，以及各個項目的現金流是否足以如期償還本息。

七個月前，Michael 說 CoreWeave 正逐漸降低資本成本，向大型雲端企業靠攏。如今，債市正在測試這項優勢究竟有多持久。

對一家每年需要投入數百億美元擴張的企業而言，這可能比短期 GPU 需求更值得投資者留意。

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