昨天，《金融時報》（Financial Times）一篇獨家報導，令 AI 概念股集體受壓。
OpenAI 的年化營收原本被廣泛報導接近 700 億美元，但公司最新向投資者披露的數字，其實只有接近 500 億美元。
整整少了 200 億美元。
市場第一反應相當直接：AI 需求是否被高估？如果連 OpenAI 的營收都達不到預期，未來數千億美元的算力投資，還能否得到合理回報？
不過，看完報導後，我反而有另一個想法。
這 200 億美元可能從來沒有消失過。真正值得追問的是，為甚麼這個數字偏偏在現在被拿出來討論？
而且，這篇新聞真正可能受到衝擊的公司，未必是 OpenAI。
FT 不可能不知道這是甚麼問題
先看報導最關鍵的一個細節。
FT 在內文已經清楚解釋，500 億與 700 億美元的差距，源於 OpenAI 與 Anthropic 採用不同的營收計算口徑。
原先流傳的 700 億美元，據報是 OpenAI 投資者嘗試將其營收調整至與 Anthropic 可比較的口徑後，推算出來的數字。
Anthropic 透過 AWS、Google Cloud 等雲端平台銷售 AI 服務時，將客戶支付的完整金額列為營收，再把雲端平台的分成列作費用。
這是總額法（Gross Revenue）。
OpenAI 對部分合作夥伴銷售，採用的則是淨額法（Net Revenue），只計入扣除合作夥伴分成後的收入。
這涉及會計準則對交易控制權的判定，兩種方法都可能符合 GAAP。但對準備以極高市銷率上市的 AI 公司來說，差別可以非常大。
假設兩家公司從相同交易中取得相同的經濟利益，其中一家帳面營收卻因口徑較大。當市場直接使用營收倍數估值，就可能得出截然不同的企業價值。
所以，200 億美元本身未必代表需求減少，卻足以改變市場對一家公司的估值。
FT 記者已經掌握這個背景，卻仍然以 OpenAI 營收「少了 200 億美元」作為標題。
我不認為我們有理由因此指控記者有意操縱市場。但這種報導角度，客觀上產生了一個很微妙的效果。
讀者先看到 OpenAI 營收不如預期，再深入閱讀，卻會發現一個更大的問題：
如果市場一直拿兩種不同口徑的營收比較，究竟是哪一家公司的估值更值得重新檢視？
這場營收爭議，四月已經開始
如果只看昨天的新聞，很容易以為這是一次偶然發現。
但把時間往前推，事情就有意思得多。
6 月 11 日，Reuters 在一篇調查報導中披露，OpenAI 首席營收長 Denise Dresser 早於 4 月已透過內部備忘錄，向員工質疑 Anthropic 的財務數字，認為其營收確認方式誇大了收入規模。
Reuters 當時還引述知情人士指出，這些內部溝通部分是為了安撫因 Anthropic 快速增長而感到壓力的員工。
換言之，OpenAI 對 Anthropic 營收口徑的質疑，早已存在。
到了 9 月 29 日，Reuters 又取得 Anthropic 的保密 IPO 招股文件，披露了幾個值得留意的數字。
2025 年，Anthropic 有 47% 的營收經由 AWS 和 Google Cloud 銷售，相關交易額約 21.6 億美元。兩家雲端平台收取約 3.51 億美元分銷費用，相當於相關交易額的 16%。
這些費用被 Anthropic 列入銷售、行銷與合作夥伴支出。
這個處理不代表公司違反會計準則。Anthropic 認為自己掌握產品定價及服務交付，因此有理由確認完整收入。
但站在 IPO 投資者角度，就有另一個問題。
當一家公司近半營收依賴同時身兼股東、算力供應商及競爭對手的科技巨頭，這種通路關係究竟應該獲得估值溢價，還是需要反映更高的依賴風險？
而當分銷費用放在營業費用之中，投資者若只比較兩家公司的營收和毛利率，也可能忽略真正的客戶取得成本。
這些問題，在一般成長型科技公司可能已經重要。
但對一家據報正尋求約 2 兆美元 IPO 估值的企業，每一項財務口徑差異，都可能影響數以千億美元計的市場定價。
現在回頭看，4 月 OpenAI 內部提出質疑，6 月 Reuters 公開報導，9 月 Anthropic IPO 文件曝光，10 月 FT 再次將雙方的收入差異推到市場中央。
至少可以確認，這場口徑爭議早已成為兩家公司競爭的一部分。
一篇對 OpenAI 不利的新聞，誰可能真正受傷？
假如你是 Anthropic 的 IPO 承銷銀行，昨天這篇新聞可能會帶來額外的麻煩。
原本向投資者介紹的，是 Claude 的企業需求、編程市場的增長、未來模型能力，以及 AI 行業龐大的商業前景。
現在，投資者可能多問一句：
你的營收，到底與 OpenAI 的數字有多大可比性？
這個問題看起來簡單，卻可能延伸到通路費用、客戶控制權、實際毛利率、推論成本，以及未來現金流。
一旦投資者開始要求以淨額口徑或其他經濟指標重新比較，即使 Anthropic 的業務沒有任何變化，市場願意支付的估值倍數也可能改變。
這就是我懷疑的第一層策略效果：在 Anthropic IPO 之前，迫使市場重新審視它最重要的增長指標。
而第二層，可能對 OpenAI 自己更加有利。
市場先前已經接受 OpenAI 年化營收接近 700 億美元的說法。假如公司未來正式上市，招股文件卻只列出另一套明顯較低的數字，投資者會怎樣反應？
現在，問題提前曝光了。
500 億美元的數字經過媒體報導，市場開始理解兩種口徑的差異。等到未來 IPO，OpenAI 或許已經不需要第一次向投資者解釋這 200 億美元的落差。
對即將上市的公司而言，這可以產生一種效果：提前釋放壞消息，讓市場完成部分預期修正。
金融市場稱之為降低上市風險（IPO De-risking）。
當然，這套推論有一個明顯弱點：先前較高的數字，據報正是由 OpenAI 自己的投資者嘗試調整而來。這次新聞也已經對整個 AI 板塊造成壓力，OpenAI 不可能完全置身事外。
所以，我沒有足夠證據認定這是一場由 OpenAI 策劃的媒體操作。
但若單純從策略效果來看，這篇新聞確實同時做到了三件事：
Anthropic 的營收確認方式再次受到關注。
市場開始公開討論 AI 公司營收數字背後的不同口徑。
OpenAI 未來 IPO 可能面對的一項預期落差，提前得到解釋。
一篇標題對 OpenAI 不利的新聞，最後卻可能為競爭對手帶來更多需要回答的問題。
這才是我覺得反直覺的地方。
真正的戰場，是誰有權制定估值標準
Reuters 在 6 月那篇報導中，曾引述 D.A. Davidson 分析師 Gil Luria 一個值得留意的觀點。
Anthropic 希望搶先 OpenAI 上市，其中一個原因，就是先上市的公司可能有機會主導市場如何評估前沿 AI 模型企業，並建立更符合自身商業模式的財務比較標準。
我認為這句話，可能比昨天的 200 億美元新聞更加重要。
兩家公司一直在爭奪模型能力、企業客戶、開發者及算力資源。如今 IPO 逐步逼近，競爭自然延伸到華爾街。
資本市場最習慣的做法，是先找到一家可比較公司，再用其估值倍數衡量其他企業。
誰先成為上市公司的比較基準，誰的財務指標就可能更容易成為市場習慣。
而對 OpenAI 及 Anthropic 這種尚未建立成熟盈利模式、仍需大量資本投入的公司而言，這個問題尤其敏感。
因為今天投資者願意支付的，主要仍然是對未來增長的預期。如何定義當前營收，直接影響市場對增長速度和估值合理性的理解。
誰能率先說服華爾街，自己的營收才是合理的比較口徑，誰就可能在 IPO 定價談判中取得優勢。
所以，我看完 FT 的報導後，始終覺得值得追問的，是這則新聞的時機與後續影響。
我們不知道消息是誰提供的，也不知道是否有人刻意希望引導市場討論。但如果有人想利用媒體提前揭開 AI 行業的營收口徑爭議，這個時間點確實相當敏感。
OpenAI 在標題上承受了一次負面衝擊。
Anthropic 卻可能要在 IPO 路演中，花更多時間為自己的營收品質辯護。
而未來兩家公司上市時，市場也可能已經開始接受一套更嚴格的收入比較方法。
200 億美元究竟去了哪裡，或許很快就會被市場理解。真正值得追蹤的是，這 200 億美元的爭議，最終會影響誰的 IPO 定價。
參考資料
Financial Times｜OpenAI annualised revenues $20bn less than previously signalled，2026 年 10 月 8 日
Reuters｜Anthropic v. OpenAI: Behind the bitter battle for the future of AI，2026 年 6 月 11 日
Reuters｜Anthropic IPO prospectus lays bare deep dependence on Big Tech partners，2026 年 9 月 29 日
本文涉及新聞披露動機及 IPO 策略之分析，均屬市場推論，並無直接證據證明相關新聞由任何公司策劃。
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