上週五，希捷科技（Seagate Technology，NASDAQ: STX）與西部數據（Western Digital，NASDAQ: WDC）突然雙雙大跌，反而出現了一個頗有意思的現象。
一些原本對 Storage、尤其硬碟（Hard Disk Drive，HDD）沒有太大投資興趣的人，開始回頭研究這個產業。
這很符合市場的心理。一隻股票一路上漲，很容易讓人覺得已經錯過；一天突然跌掉雙位數，原本沒有興趣的人，反而開始翻財報、找產業資料，想知道眼前究竟是一個重新上車的機會，還是一個過去被忽略的問題終於浮上水面。
這次觸發市場重新打開 HDD 這本舊書的，是東芝電子元件及儲存裝置（Toshiba Electronic Devices & Storage Corporation，下稱 Toshiba；非上市）。
如果只看今天的市場份額，Toshiba 很容易被理解成 HDD 三巨頭裡最小的第三名。但它在 Storage 世界的份量遠不止如此。NAND Flash 正是由 Toshiba 團隊在 1980 年代開創，今天的鎧俠（Kioxia Holdings，TSE: 285A）前身也是 Toshiba Memory；而在 HDD 市場只剩 Seagate、WD、Toshiba 三家的今天，它也是最後一家日本大型 HDD 供應商。
所以今次並不是一個新競爭者突然闖進市場，而是一個在半導體與 Storage 深耕數十年的老對手，重新把資本放回 HDD。
據 Nikkei 報導，Toshiba 計劃投入約 600 億日圓（約 3.8 億美元），擴充菲律賓的 AI data center 用 Nearline HDD 產能，並計劃到 FY2027，把以儲存容量計算的年產能提高至 FY2025 的接近兩倍。更受市場注意的是，它希望中期把 HDD 市佔由目前略高於 10%，提高至約 30%。
消息一出，Seagate 和 WD 隨即遭到大幅拋售。
乍看之下，市場似乎有點急。
AI 產生的資料仍然快速增加，Nearline HDD 需求強勁；Seagate 和 WD 很大部分未來產能亦已有長期供應安排覆蓋。Toshiba 今次宣布擴產，也不可能明天突然多出大量 40TB HDD，更不可能立即把兩家龍頭的訂單搶走。
那麼，市場究竟在怕甚麼？
答案可能不在明年的 EPS，而在 HDD 過去二十多年淘汰競爭者之後，才形成的市場結構。
家裡第一台 PC，那顆 40MB Seagate
我對 HDD 最早的記憶，其實就是 Seagate。
家裡第一台 PC 用的是一顆 40MB Seagate HDD。當年大約 HK$2,000，印象中差不多佔了整台電腦價格的三分之一。
今天回頭看，40MB 幾乎小得難以想像。現在一顆 Data Center HDD 已經做到 40TB 左右，容量相差接近一百萬倍。
經歷過那個年代的人，對硬碟品牌大概都有自己的記憶。IBM、Quantum、Maxtor、Hitachi、Fujitsu、Samsung、Seagate、Western Digital……買 HDD 不只是看容量和價格，還會討論哪個品牌最近比較容易出現 bad sector、哪一代比較熱、噪音大不大。
Seagate 曾經是市場領導者和重要創新者，也經歷過產品可靠性與 firmware 風波。當年的競爭很直接，一批產品出了問題，DIY 用戶下一次換機可能就直接轉投另一個品牌。但今天回頭看，真正值得注意的已經不是哪一家當年比較耐用，而是那些熟悉的名字，幾乎全部消失了。
Maxtor 最終被 Seagate 收購，Samsung 的 HDD 業務亦併入 Seagate；IBM 的硬碟業務先成為 Hitachi GST，之後再由 Western Digital 收購；Fujitsu 的 HDD 業務則進入 Toshiba。
二十多年淘汰與整併之後，一個我們印象中高度商品化、價格競爭激烈的電子零件，最後竟然只剩下三個主要玩家：
今天 HDD 擁有的定價能力，很大程度上是建立在這二十多年的淘汰賽之上
SSD 沒有殺死 HDD
十多年前 SSD 開始普及時，很多人都以為 HDD 的結局已經寫好。
Notebook 先換 SSD，Desktop 跟著換。今天買一台新的高階 PC，如果系統碟還是 HDD，反而才令人意外。
HDD 的確輸掉了大部分消費市場，但它沒有消失，只是換了一個戰場。
這場 HDD 與 Flash Memory 的交替，其實很多人早就親身經歷過。
第一代 iPod 能在 2001 年做到當時少見的小巧尺寸，其中一個關鍵，就是 Toshiba 的 1.8 吋 5GB HDD。幾年後，Apple 推出更薄的 iPod nano，以 Flash Memory 取代 iPod mini 原本使用的硬碟，隨身音樂播放器也開始快速離開 HDD。
有趣的是，Toshiba 幾乎同時站在這場技術交替的兩邊。
早期 iPod 使用它的微型 HDD；後來 Apple 為 iPod 大量採購 NAND Flash，Toshiba 又是主要供應商之一。而 NAND Flash 本身，正是 Toshiba 在 1980 年代開創的技術。
讓 iPod 誕生的其中一項關鍵零件，是 Toshiba 的 HDD；幾年後，把 HDD 從 iPod mini 裡趕走的技術，同樣源自 Toshiba。
這也是 Storage 產業很有意思的地方：新技術確實會吃掉舊市場，但不代表舊技術會完全消失。HDD 後來失去了隨身裝置和大部分 PC，卻在資料中心找到一個更大的新戰場。
AI 時代快速增加的不只是算力，還有資料本身。訓練模型需要大量資料，模型運行後又不斷產生影片、紀錄、備份和各種新資料，這些內容不可能全部長期放在成本較高的快閃記憶體裡。
資料中心因此會把不同資料放在不同層級。需要高速讀寫的資料放在 SSD；大量不需要時刻高速存取、但又不能刪掉的資料，仍然大量交給 HDD。
原因很簡單：每儲存 1TB 資料，HDD 仍然便宜得多。
所以 HDD 並沒有被 SSD 淘汰。它只是從我們桌上的 PC，搬進了大型雲端資料中心。而這個轉變，也令 HDD 變成一門和二十年前很不一樣的生意。
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但對投資者來說，真正有意思的問題才剛開始：為甚麼一個看起來高度商品化、甚至一度被認為正在老去的硬件，今天竟然可以做到五成以上的毛利率？
接下來我會拆解 Toshiba 從約 10% 走向 30% 市佔的可能性、三家的技術路線、Toshiba 減持 Kioxia 背後一個我認為市場可能忽略的資本配置角度，以及長約究竟能保護多久。最後再回到最重要的問題：
今天 HDD 的定價權，究竟可以維持多久？
